Zmiana sytuacji zachęca RPP do reakcji

Kiedy w czerwcu inwestorzy na rynkach finansowych zaczęli wyceniać możliwość obniżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej, wydawało się to nieco niezrozumiałe. RPP zakończyła przecież cykl obniżek, zaś projekcje inflacji i PKB wskazywały, że w średnim terminie gospodarka dość wyraźnie przyspieszy, a inflacja powróci do celu. Nawet jeśli ktoś uważał, że cykl obniżek został zakończony przedwcześnie, to scenariusz makroekonomiczny na kolejne kwartały nie zachęcał raczej do dodatkowej korekty poziomu stóp NBP. Znajdowało to odzwierciedlenie w kolejnych komunikatach rady i wypowiedziach jej członków. Niemniej najwyraźniej RPP powoli zaczęła zdawać sobie sprawę z wielu czynników ryzyka dla polskiej (i nie tylko) gospodarki, gdyż na lipcowym posiedzeniu zrezygnowała z sugestii, że stopy pozostaną bez zmian do końca trzeciego kwartału (tzw. forward guidance). Otworzyło to możliwość obniżki stóp nawet we wrześniu. A w ostatnim czasie pojawiły się nowe powody do rozważenia takiego ruchu.

Ani delikatne spowolnienie wzrostu gospodarczego w drugim kwartale, ani ujemny odczyt lipcowej inflacji nie były zaskoczeniem. Trzeci kwartał pokaże zapewne wzrost PKB na podobnym poziomie. Jednak przyśpieszenie gospodarcze, którego można było spodziewać się w kolejnych kwartałach, może mieć mniejszą dynamikę albo w ogóle nie mieć miejsca. To przede wszystkim efekt sankcji i ogólnie konfliktu na Ukrainie, a także słabszych danych ze strefy euro - w szczególności z Niemiec. W ostatnich kwartałach spadek eksportu Polski do Rosji i na Ukrainę był równoważony przez jego wzrost na rynek unijny, ale utrzymanie tej sytuacji w przyszłości może okazać się ambitniejszym zadaniem, tym bardziej że spadek eksportu na wschód się pogłębia. Potwierdziły to opublikowane niedawno wstępne dane GUS o handlu zagranicznym za pierwszą połowę roku. Co więcej, pokazały one jednocześnie, że wzrost eksportu do krajów Unii Europejskiej znacząco spowolnił w czerwcu. Dokładne statystyki poznamy dopiero za jakiś czas, ale potwierdzenie tego faktu byłoby silną wskazówką, że zadyszka w polskiej gospodarce może się przedłużyć. Jednocześnie na skutek sankcji (oraz bardzo dobrych plonów) dłuższy będzie okres inflacji poniżej zera. Spadek cen żywności w lipcu nie odbiegał co prawda zbytnio od historycznej średniej. Niemniej już w sierpniu może on być głębszy, a jest również możliwy w kolejnych miesiącach. O ile na koniec roku inflacja wróci zapewne na poziom (nieco) powyżej zera, to trzeba pamiętać, że ścieżka inflacji będzie również obniżona w roku 2015, co sprawi, że przez cały rok inflacja może być wyraźnie poniżej celu inflacyjnego NBP (2,5 proc.).

Spowolnienie w drugim i trzecim kwartale oraz przejściowa deflacja nie były, moim zdaniem, wystarczającymi argumentami za obniżkami stóp procentowych, ale dzisiejsza ocena sytuacji wygląda inaczej. Niestety istnieje sporo sygnałów sugerujących, że w przyszłym roku tempo wzrostu gospodarczego będzie wynosiło bliżej 3 proc. niż 4 proc. Wydłuży to okres zamykania luki popytowej oraz powrotu inflacji do celu. Inflacja pozostanie poniżej zera dłużej, niż poprzednio prognozowano, i dłużej, być może przez cały przyszły rok, poniżej 1,5 proc. Inflacja bazowa również nie zbliży się raczej do celu. W takiej sytuacji Rada Polityki Pieniężnej może wrócić do obniżek stóp procentowych. I niekoniecznie będzie to tylko niewielka korekcyjna redukcja.

Najbliższe dane będą kluczowe dla oceny, czy Rada Polityki Pieniężnej może zdecydować się na redukcję stóp już we wrześniu, czy też poczeka do listopada, kiedy zostaną opublikowane nowe projekcje inflacji i PKB, aby zobaczyć, czy potwierdzą one zmianę scenariusza makroekonomicznego. A być może warto rozważyć i jedno, i drugie: obniżyć stopy procentowe już we wrześniu (bo sytuacja od ostatniego posiedzenia jednak znacznie się zmieniła), a następnie poczekać do listopada (sugerując w komunikacie brak obniżki w październiku) i zobaczyć, czy potrzebna jest kontynuacja ekspansji monetarnej.

Wśród członków RPP pojawiły się obawy, że zbyt niskie stopy w kraju mogą spowodować wyprzedaż złotego. Wydają się one jednak przesadzone. Jeśli nastąpiłaby eskalacja konfliktu na Wschodzie i/lub Fed wysłałby bardzo jastrzębie sygnały, to złoty mógłby oczywiście stracić. Ale czy nie tego właśnie potrzebujemy w przypadku ryzyka dekoniunktury i braku inflacji?

@RY1@i02/2014/159/i02.2014.159.00000110a.802.jpg@RY2@

Maciej Reluga główny ekonomista Banku Zachodniego WBK

Maciej Reluga

główny ekonomista Banku Zachodniego WBK