Podatki i ZUS, czyli czego brakuje Work Service

Choć kursy akcji na GPW pną się w tym roku w górę, a indeks WIG zakończył piątkową sesję na najwyższym poziomie od dekady, to nie wszyscy inwestorzy są zadowoleni. Posiadacze akcje Work Service balansują raczej na granicy depresji - kurs lidera krajowego rynku usług HR spadł w tym roku o 47 proc. Notowania dołują od ponad dwóch lat. Na początku 2015 r. wartość rynkowa Work Service przekraczała 1,4 mld zł, w piątek było to 355 mln zł.

- Nie będę przekonywał, że wszystko jest w porządku, ale na pewno nie jest to kryzys. Na spadek kursu złożyło się kilka czynników, które jednak już przezwyciężyliśmy. Inwestorzy mieli prawo poczuć się zaniepokojeni, a że obroty na giełdzie są niezbyt duże, to sprzedaż nawet niewielkiego pakietu istotnie wpływa na kurs. Sytuacja jest stabilna, spółka się rozwija i gdyby nie ograniczenia wynikające z regulacji prawnych, to po dzisiejszym kursie sam dokupiłbym akcji - mówi Tomasz Misiak, jeden z założycieli spółki i posiadacz 15 proc. akcji. Misiak, jeszcze w poprzedniej dekadzie senator Platformy Obywatelskiej, zasiada w radzie nadzorczej Work Service.

Kłopoty firmy w pewnym stopniu są pochodną zmian na scenie politycznej. Misiak karierę polityczną zakończył w marcu 2009 r., kiedy wyszło na jaw, że Work Service szkoli zwalnianych pracowników kontrolowanej przez państwo Stoczni Gdańskiej. Umowa została rozwiązana następnego dnia po tym, jak PO podjęła decyzję o usunięciu Misiaka z partii. On sam deklarował, że zrezygnuje z biznesu i wróci do polityki. Ostatecznie wybrał Work Service.

- Moje zaangażowanie w politykę negatywnie wpłynęło na rozwój firmy. Z perspektywy czasu uważam, że łączenie tych dwóch aktywności nie jest dobrym pomysłem - ocenia Misiak.

Work Service kontraktów z sektora publicznego nie potrzebuje, bo jego klientami są duże firmy prywatne, jak Orange, Volkswagen, Allianz czy Boryszew. Spółka wynajmuje im pracowników - z tego źródła pochodzi 70 proc. przychodów Work Service. Każdego roku dzięki firmie pracę znajduje ok. 150 tys. osób. Choć w powszechnym odbiorze agencja pracy tymczasowej kojarzona jest z umowami śmieciowymi, to w przypadku Work Service jest inaczej. Spółka zatrudnia na umowy o pracę tymczasową, które tym różnią się od klasycznych tego rodzaju umów, że zawierane są z reguły na kilka miesięcy, a okres wypowiedzenia jest skrócony do dwóch tygodni. To oznacza zwiększone zapotrzebowanie na gotówkę, związane z płatnościami pensji, podatków i składek ubezpieczeniowych. Każdego miesiąca z kasy Work Service wypływa ponad 300 mln zł. Z tej kwoty ok. 150-170 mln zł trafia do urzędu skarbowego i ZUS. W czerwcu spółka poinformowała inwestorów, że tych pieniędzy zabrakło i zwróciła się o rozłożenie na raty płatności z tytułu ubezpieczeń społecznych na łączną kwotę ponad 54 mln zł.

- Odraczanie płatności podatkowych jest narzędziem operacji finansowych w spółkach usługowych. To jedna z metod utrzymania płynności w trakcie wzrostu firmy. Zobowiązania regulowane są później razem z należnymi odsetkami - wyjaśnia Misiak.

Problem w tym, że oczkiem w głowie rządu PiS jest uszczelnienie systemu podatkowego, co przejawia się także mniejszą tolerancją w stosunku do opóźniania płatności.

W "utrzymywaniu płynności w trakcie wzrostu" chodzi o to, że Work Service najpierw zatrudnia pracowników i ponosi związane z tym obciążenia, a dopiero później otrzymuje pieniądze od swoich klientów. 90-dniowe terminy płatności są raczej standardem niż wyjątkiem. Innymi słowy: Work Service pożycza pieniądze kontrahentom. Paradoksalnie im spółka jest większa, tym większe ma kłopoty z płynnością. A rozwija się w tempie ekspresowym, bo w ciągu dekady jej przychody wzrosły 10-krotnie i przekraczają 2,5 mld zł rocznie.

Z drugiej strony Work Service jest problematycznym dłużnikiem. Choć znajduje się w pierwszej setce krajowych przedsiębiorstw pod względem przychodów, to nie ma zbyt dużego majątku, na którym lubią zabezpieczać się banki. Na 532 mln zł aktywów trwałych, 400 mln zł przypada na wartość firmy.

W II kw. tego roku spółka straciła 84 mln zł (odkąd przed siedmioma laty zaczęła regularnie publikować raporty finansowe, zarobiła łącznie 150 mln zł). Jednak z punktu widzenia akcjonariuszy ostatni raport finansowy nie był zły. Strata wynikała ze sprzedaży spółki prowadzącej działalność w Rosji. Przed dekadą Work Service zainwestował w nią ok. 20 mln zł. Tamtejszy rynek dostarczał nawet kilkanaście procent przychodów, ale jego znaczenie spadło wraz z kursem rubla. Work Service wycofał się więc zza wschodniej granicy. Podobnie jak szwajcarskie Adecco, globalny lider usług HR.

Jednak między początkiem inwestycji w Rosji a jej zakończeniem wycena tamtejszych aktywów Work Service wzrosła do ponad 90 mln zł. Choć rosyjską działalność spółka sprzedała za tę samą mniej więcej kwotę, którą na nią wyłożyła, to jednak w raporcie pojawiła się gigantyczna strata. Czysto papierowa, bo Work Service nie doznał z tego tytułu żadnego uszczerbku na zasobach gotówkowych.

- Zagraniczna ekspansja sprawiła, że przyszłość spółki inwestorzy postrzegali bardzo optymistycznie. Ale nie wszystkie inwestycje przynoszą spodziewane efekty - mówi Wojciech Zych, zarządzający aktywami w Quercus TFI.

W 2013 r. Work Service podpisał umowę z funduszem PineBridge. Amerykanie wyłożyli 105 mln zł, żeby spółka powieliła model biznesowy, który sprawdził się w Polsce, na rynkach zagranicznych. Eksportowe obroty wzrosły z 23 proc. do 45 proc. w 2016 r. Giełdowi inwestorzy zaczęli liczyć przyszłe zyski.

Spółka zarabia pieniądze w Czechach, na Słowacji i na Węgrzech, ale na razie nie w Niemczech. U naszych zachodnich sąsiadów trwa restrukturyzacja, zyski mają pojawić się już w tym roku. Z punktu widzenia przepływów gotówki - pieniądze wypłynęły, ale na razie nie wracają. To dla inwestorów dużo ważniejsza informacja niż straty poniesione przez Work Service w Rosji.

Inwestycja PineBridge także nie budzi u akcjonariuszy pozytywnych skojarzeń. Nim zaangażował się w Work Service, fundusz dofinansował zagraniczną ekspansję InPostu, który, obiecywał inwestorom opleść świat siecią paczkomatów. Ten śmiały plan nie został jednak zwieńczony sukcesem.

Notowania Work Service dołują już od ponad dwóch lat

@RY1@i02/2017/200/i02.2017.200.00000110c.801(c).jpg@RY2@

Nie wszystkie zagraniczne inwestycje przyniosły spodziewane rezultaty

Tomasz Jóźwik

tomasz.jozwik@infor.pl