Szaleństwa świata finansów

Dobrym przykładem takiego toku myślenia jest ostatnia książka George'a Sorosa o kryzysie finansowym. Sugeruje on nawet, że uznana teoria finansów już się zdezaktualizowała. Ten pogląd oznacza w istocie, iż obecny kryzys finansowy stanowi ostateczny dowód na to, że rynki nie przetwarzają efektywnie informacji. Gdyby tak było naprawdę, bylibyśmy bliżsi opinii Johna Maynarda Keynesa - że rynki przypominają kasyno - niż poglądu Friedricha von Hayeka, iż jest to cudowny mechanizm przetwarzania rozproszonych informacji.

Na przykład ostatni skok cen ropy mógł być spowodowany irracjonalnym szaleństwem na rynku transakcji terminowych. Uczestnicy rynku systematycznie błędnie oceniali szanse, zbytnio ufali swoim informacjom i przesadnie reagowali na najnowsze wiadomości. Jestem jednak przekonany, że istnieje inne wyjaśnienie tego zjawiska i że to wyjaśnienie opiera się na racjonalnych wyliczeniach, a także na racjonalnym przetwarzaniu informacji przez instytucje rynki i jego uczestników.

Problemy, jakie występują na rynkach finansowych, mają bowiem wiele wspólnego z brakiem dobrej informacji, z nietrafnie dobranymi bodźcami oraz racjonalnymi w sumie reakcjami na tę sytuację. Kiedy informacja jest niewystarczająca, a jej rozdział - nierównomierny, to ceny mogą się znacznie odchylać od rzeczywistości, wyznaczanej przez fundamenty rynku.

Można to zauważyć w momencie pojawiania się nowych technologii. Najnowszy przykład stanowi bańka internetowa, ale podobne zjawisko ponad 100 lat temu dotyczyło budowy kolei. Można postawić tezę, że tworzone przez banki w ostatnich latach pakiety długu o wyszukanej konstrukcji były również nowym i nieznanym produktem i z tego właśnie względu rzadkie i rozproszone były także informacje (no i doświadczenie) o tym, jak je wyceniać.

W takich okolicznościach ceny mogą się znacznie odchylać od wartości określonej przez fundament rynku, ponieważ ich wyznaczanie następuje na podstawie hipotetycznej wspólnej wiedzy, która ma obejmować wszystkie informacje napływające na rynek. Dokonywanie transakcji zgodnie z nasilającym się kierunkiem cen może być zatem postępowaniem racjonalnym, które - w sytuacji gdy inwestorzy decydują się jeździć na bańce, kiedy ona jeszcze trwa - działa jak samospełniająca się prognoza. Wówczas jednak bańka pęcznieje jeszcze bardziej na skutek asymetrii między transakcjami tych, którzy - zakładając, że ceny jeszcze wzrosną - nadal kupują i tych, którzy przewidują ich spadek, ale wstrzymują się od operacji, bo tzw. krótka sprzedaż jest zbyt kosztowna.

Oznacza to, że gdy informacje są rozproszone, znaczne i stosunkowo trwałe odstępstwa od cen wyznaczonych przez fundamenty rynku są możliwe, a nawet prawdopodobne - ale że zawsze potem nastąpi korekta polegająca na powrocie tych cen do wartości związanych z rzeczywistością.

W ostatecznym rozrachunku ceny akcji odzwierciedlają podstawy gospodarki. To wyjaśnia, dlaczego w krótkim okresie rynki mogą przypominać kasyno Keynesa, a w długim - cudowny mechanizm Hayeka.

Jak jednak można tłumaczyć nadmierne wystawienie się wielu instytucji finansowych na ryzyko związane ze słabo zabezpieczonymi kredytami mieszkaniowymi a także załamanie rynku międzybankowego? Czy banki, które zdecydowały się sekurytyzować ryzykowne kredyty mieszkaniowe - zamiast po prostu ująć je w bilansie - postępowały nieracjonalnie? I w tym przypadku główny problem polega na asymetrii informacji oraz błędnie dobranych bodźcach.

Ujęcie tych pożyczek w bilansie oznaczałoby, że bank musiałby robić duże odpisy w celu utrzymania na wymaganym poziomie wskaźników adekwatności kapitałowej i monitorować spłacanie tych pożyczek, co wiązałoby się dla niego z kosztami.

Sekurytyzacja umożliwiała zarówno uniknięcie tych kosztów, jak i korzystną sprzedaż nowych produktów - przy współudziale agencji ratingowych, które zyskiwały na braku doświadczenia inwestorów i niedostatku informacji. Ich szefowie gromadzili szczodre premie, zaś akcjonariuszy chroniła forma spółki z ograniczoną odpowiedzialnością.

Prawdopodobną przyczynę załamania rynku międzybankowego również stanowi niedostatek informacji. To dobrze znane zjawisko: studium o rynku samochodów z defektem zapewniło George'wi Akerlofowi ekonomiczną Nagrodę Nobla. Bankierzy ciągle sobie nie wierzą, ponieważ każdy zastanawia się, ile trupów w szafie mają ci inni. Nie ma w tym żadnej nieracjonalności.

Dyskusja o irracjonalności rynków finansowych to nie tylko spór o charakterze akademickim. Jeśli wierzymy w to, że aktorzy sceny ekonomicznej postępują nieracjonalnie, to stosujemy paternalistyczną politykę, nastawioną na kontrolowanie ich działań albo na ratowanie tych, którym się nie powiodło, a taka polityka może się okazać z zasady nieskuteczna i nawet niebezpieczna. Może ona obejmować restrykcje dotyczące inwestowania przez instytucje i osoby prywatne oraz niepożądane przepisy, które ograniczają ich zachowania rynkowe, a nawet dyktują, jakie mają one być.

Taki właśnie posmak mają wezwania do ukrócenia spekulacji na rynkach instrumentów pochodnych czy tzw. krótkiej sprzedaży.

Jeśli z kolei jesteśmy przekonani, że aktorzy sceny ekonomicznej będą racjonalnie reagować na bodźce i informacje, to możemy celowo reformować ramy regulacyjne, posługując się dobrze ukierunkowanymi posunięciami, które mogą obejmować restrykcje dotyczące inwestycji pozabilansowych, ostrzejsze wymogi informacyjne, a także - w przypadku agencji ratingowych - kontrolę w sprawie ewentualnego konfliktu interesów.