Bezpieczniej być w strefie euro

Co by się stało, gdyby któryś z krajów członkowskich strefy euro nie był w stanie spłacać swoich długów? Tak się złożyło, że przy okazji niedawnych dziesiątych urodzin euro i rozważań o przyszłości wspólnej waluty to właśnie pytanie pojawiało się najczęściej.

Prawdopodobieństwo niewypłacalności któregoś z państw strefy euro jest niskie, ale wyraźnie rośnie. Decyzja agencji ratingowej Standard & Poor's o obniżeniu oceny długu państwowego Grecji oraz o objęciu nadzorem takiegoż zadłużenia Hiszpanii i Irlandii stanowiła dla inwestorów prawdziwy wstrząs i nie bez powodu. Jeśli bowiem kryzys finansowy nauczył nas czegoś, to właśnie tego, żeby poważniej traktować marginalne z pozoru zagrożenia.

Zanim jednak spróbujemy odpowiedzieć na postawione na początku pytanie, lepiej się zastanowić, co by się w takiej sytuacji nie zdarzyło. Przede wszystkim strefa euro by się od tego nie rozpadła. Rząd zagrożony niewypłacalnością musiałby oszaleć, żeby z niej występować. Oznaczałoby to, że do kryzysu zadłużeniowego doszłyby mu jeszcze kryzys walutowy i kryzys bankowy. Klienci banków, żeby uniknąć przymusowego przeliczenia euro na nową walutę krajową, po prostu przekazaliby do banków za granicą.

Tak więc, jeśli w ogóle miałoby dojść do niewypłacalności państwa, prawie na pewno nastąpiłoby to w ramach nienaruszonej strefy euro. Jeśli się bowiem głębiej zastanowić, dochodzi się do wniosku, że niesłychanie trudno wyobrazić sobie - nawet czysto teoretycznie - okoliczności, w jakich strefa euro mogłaby się rozpaść. Teoretycznie jedyną taką możliwość stanowiłoby dopuszczenie przez Europejski Bank Centralny do ogromnego wzrostu inflacji, co mogłoby skłonić Niemcy do wycofania się z niesmakiem ze wspólnoty walutowej. Ten jednak scenariusz nie sposób dziś uznać za najbardziej prawdopodobny.

Tak więc jesteśmy na dobre i złe przykuci do strefy euro. Jeśli zdarzy się więc przypadek niewypłacalności, banki centralne i rządy 16 krajów, chcąc nie chcąc, zmuszone będą do koordynacji polityki gospodarczej. Statuty instytucji systemu euro (obejmuje on EBC oraz banki centralne poszczególnych krajów) nie dopuszczają monetyzacji (czyli kupowania) kupowana przez nie nowych emisji państwowych papierów dłużnych ani do udzielania rządom prawa do „debetu na koncie”. EBC wolno jednak kupować te papiery na rynku wtórnym, a to również jest formą monetyzacji długu. W tym celu potrzebna jest tylko decyzja rady zarządzającej EBC.

A co z możliwością bezpośredniej akcji ratunkowej ze strony innych państw członkowskich? Podejrzewam, że rządy, którym niewypłacalność nie grozi, byłyby jej początkowo niechętne. Wiele z nich miało przecież trudności z przekonaniem wyborców do polityki wyrzeczeń, mogłyby więc nie uzyskać koniecznej do przeprowadzenia takiej akcji zgody parlamentu. Wiele krajów niewątpliwie wysuwałoby argument, że operacja ratunkowa niesie ze sobą ryzyko pojawienia się tzw. pokusy nadużycia.

Szybko jednak rządy doszłyby do wniosku, że zwyczajne powiedzenie „Nie” również nie stanowi rozwiązania. W rzeczywistym świecie rządy musiałyby bowiem brać pod uwagę „ryzyko zarażenia”. Niewypłacalność małego państwa członkowskiego mogłaby na przykład szkodliwie odbić się na rynku ubezpieczeń od niewypłacalności (tzw. credit default swaps) i zniszczyć instytucje finansowe w innych krajach strefy euro.

Taka niewypłacalność mogłaby również uruchomić paniczny wzrost rentowności wszelkich obligacji skarbowych, no a wtedy „ryzyko zarażenia” przekształciłoby się w samospełniającą się przepowiednię.

Tak więc w warunkach rzeczywistych rządy zachowałyby się - jak sądzę - w sposób zbliżony do ich reakcji na sytuację, jaka wystąpiła po upadku amerykańskiego banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Po samozadowoleniu przyszedłby zatem gniew i górnolotne przemówienia o zaletach dyscypliny budżetowej (już sobie wyobrażam taką mowę w wykonaniu niemieckiego ministra finansów).

Potem któregoś weekendu nastąpiłoby nagłe spotkanie w Brukseli, na którym Unia Europejska - być może razem z Międzynarodowym Funduszem Walutowym - uzgodniłaby pakiet kredytowy, żeby ustabilizować sytuację niewypłacalnego członka.

Z kolei ten kraj musiałby zaakceptować program oszczędności budżetowych - a może nawet okresową utratę suwerenności fiskalnej - po to, żeby ratujący zyskali pewność, że pożyczka zostanie spłacona, a pokusa nadużycia zmaleje. Innymi słowy, Europejczycy uratowaliby kogoś ze swego grona, ale byłaby to operacja przykra dla wszystkich, a już szczególnie dla kraju niewypłacalnego.

W dłuższej perspektywie taka „uwarunkowana” operacja ratunkowa w połączeniu z trwale dodatnią różnicą w rentowności obligacji rządowych mogłaby się okazać rozwiązaniem korzystnym dla strefy euro. Niemal identyczna wycena obligacji greckich i niemieckich - a tak było na rynkach finansowych przez większość minionego dziesięciolecia - nigdy nie miała przecież uzasadnienia.

Jeśli jednak dopuszczono by do utrwalenia się tej sytuacji, na dalszą metę mogłoby to dla strefy euro oznaczać poważne trudności. Gdy w 1999 roku wprowadzano euro, wielu komentatorów (łącznie ze mną) przewidywało, że rynki finansowe będą wywierać na kraje członkowskie presję, która wystarczy, by skłonić je do prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej. Te prognozy sprawdziły się po dziesięciu latach.

Sytuacja byłaby jednak znacznie poważniejsza, gdybyśmy mieli do czynienia nie z pojedynczym przypadkiem niewypłacalności, ale z całą ich serią, obejmującą w końcu jeden (albo i więcej) z dużych krajów strefy euro. Stanowiłoby to doniosłe wyzwanie dla całego systemu, ale reakcja polityczna nie różniłaby się od przedstawionej poprzednio, choć byłaby szybsza.

Można jeszcze rozważać sytuację ekstremalną, czyli scenariusz, w którym skala operacji ratunkowych musiałaby być tak ogromna, że groziłaby załamaniem całego systemu strefy euro. Dla krajów, które nie mają problemów z wypłacalnością, stanowiłoby to ekonomiczny bodziec do jej opuszczenia.

Puśćmy jednak dalej wodze fantazji. Gdyby ten bodziec dotyczył na przykład Niemiec, to niemal na pewno pominęłyby one korzyści gospodarcze i zostały w strefie euro z przyczyn politycznych. Jeśli więc rozpatrywać scenariusz najgorszy - niewypłacalność pięciu czy sześciu krajów - to pełna unia fiskalna wydaje się bardziej prawdopodobnym wyjściem z sytuacji niż rozpad strefy euro.

Najbardziej jednak prawdopodobne, że do żadnej z tych sytuacji nie dojdzie, choć uwarunkowane operacje ratunkowe mogą się zdarzyć.

Fot. Images.com Corbis