Tłok na rynku obligacji rządowych

To będzie rok wpływu państwa na gospodarkę. Tak mówi przede wszystkim prezydent-elekt Barack Obama, który przygotowuje duży pakiet stymulacyjny, który ma być wprowadzony wkrótce po objęciu przez niego urzędu.

To samo powtarza dyrektor zarządzający Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Dominique Strauss-Kahn, który podróżuje po świecie, głosząc pogląd, że „impuls fiskalny jest dziś niezbędny do przywrócenia wzrostu w skali globalnej”. Zgadzają się z tym przywódcy „Grupy 20” krajów uprzemysłowionych i rozwijających się. W listopadzie zobowiązali się „wspólnie działać na rzecz przywrócenia wzrostu gospodarczego w skali globalnej i przeprowadzić potrzebne reformy światowych systemów finansowych”.

W całej tej gadaninie o powrocie gospodarki globalnej do równowagi przyjmuje się jednak, że rządy są w stanie sfinansować planowane przez siebie ogromne, dodatkowe wydatki.

Czy jednak chodzi o dodatkowe wydatki o charakterze uznaniowym - jak w USA - czy też o pojawiające się automatycznie efekty wyższych nakładów na zabezpieczenie społeczne - jak w Europie, gdzie państwo szczodrze na nie łoży - rządy mogą osiągnąć ten cel tylko wówczas, gdy będą w stanie pożyczać pieniądze. To zaś zależy od rynków obligacji.

Skala planowanych nowych emisji tych papierów jest gigantyczna. Pożyczki zaciągane przez USA sięgną w tym roku prawie 2 bilionów dolarów (14 proc. produktu krajowego brutto). Planowana przez rząd brytyjski sprzedaż obligacji na kwotę 146 mld funtów odpowiada niemal 10 proc. PKB. Poza tym na całym świecie banki i inne instytucje prywatne emitują dziś opiewające na miliardy dolarów papiery dłużne, gwarantowane przez rządy.

Zwiększenie potrzeb pożyczkowych projektuje się nawet w Niemczech, choć ministrowie sprzeciwiają się „durnemu keynsizmowi” wprowadzanych przez kraje anglosaskie pakietów stymulacyjnych. W całej Europie, gdzie na rynku pojawiają się ogromne ilości nowych obligacji, trwa testowanie apetytów inwestorów. W styczniu tygodniowa wartość emisji przekroczy 20 mld dol.; to dwa razy więcej niż w poprzednich latach.

Jest więc ryzyko, że niektórym rządom nie uda się zebrać tyle pieniędzy, ile by chciały - albo że dla przyciągnięcia inwestorów będą musiały płacić im większe odsetki. W najgorszym przypadku ogromne emisje rządowe mogą przeszkodzić w ponownym uruchomieniu prywatnych rynków kredytowych, bo inwestorzy przestawią się na dostępne i bezpieczniejsze rządowe papiery wartościowe.

Na pierwszy rzut oka rynki obligacji rządowych działają bez problemów. Dążenie do kupna papierów wysokiej jakości zapewnia im duży popyt, przynajmniej na rynku wtórnym. Rentowność tych papierów - poruszająca się zawsze w kierunku odwrotnym niż cena - spadła w niektórych krajach do poziomu nienotowanego od 50 lat. W Japonii obniżyła się do nieco ponad 1 proc., w USA - do 2 proc., a w Niemczech i Wielkiej Brytanii do około 3 proc., co umożliwia tamtejszym rządom pożyczanie tanio. Niektórzy analitycy mówią nawet o możliwości pojawienia się na tym rynku bańki cenowej.

Dzieje się tak dlatego, że załamanie gospodarcze i wątpliwości wobec systemu finansowego napędzają popyt na bezpieczne papiery dłużne krajów rozwiniętych: uważa się je za wolne od ryzyka, bo nikt nie sądzi, żeby mogło dojść do niewypłacalności tych państw.

- W przeszłości dużym rozmiarom emisji towarzyszył spadek rentowności. Jest tak dlatego, że pojawiają się one, gdy w gospodarce dzieje się źle, a to wspiera obligacje - mówi Peter Schaffrik z banku Dresdner Kleinwort.

Ponieważ na skutek usiłowań wspomożenia gospodarki przez banki centralne stopy procentowe spadają do rekordowo niskiego poziomu, a jednocześnie wzmagają się obawy przed deflacją, inwestorzy zapewne nadal będą kupować rządowe papiery dłużne, zwłaszcza że mają one stałe oprocentowanie - którego wartość będzie rosła w efekcie spadku cen - i że nie podlegają takim wahaniom jak akcje.

Możliwość deflacji jeszcze bardziej wzmogła popyt na obligacje rządowe, gdyż inwestorzy oczekują, iż wiele krajów pójdzie w ślady USA, gdzie Rezerwa Federalna ma kupować obligacje rządowe właśnie po to, by pomóc gospodarce jej uniknąć.

Wielu analityków sądzi, że te korzystne dla obligacji czynniki utrzymają się przez jakiś czas. Analitycy Capital Economics przewidują na przykład, że rentowność spadnie jeszcze bardziej. Twierdzą, że polityka pieniężna będzie wyjątkowo łagodna przez okres o wiele dłuższy, niż sądzi wielu uczestników rynku, i że stopy procentowe zapewne nie wzrosną aż do roku 2011. Uważają również, że w efekcie gwałtownego spowolnienia gospodarczego i spadających cen aktywów nasili się presja deflacyjna.

Wskaźniki rynku obligacji sugerują jednak, że nie wszystko wygląda tak dobrze, jak można by sądzić na podstawie nominalnej rentowności obligacji rządowych dużych państw.

Jesienią, wraz z nasilaniem się kryzysu kredytowego, wzrosła rentowność obligacji rządowych, korygowanych o inflację. Ponieważ przy tym typie obligacji uwzględnia się skutki oczekiwań inflacyjnych, można sądzić, że stanowią one lepszą miarę zaufania inwestorów do zdolności rządów do spłaty długów. To zaufanie maleje.

Rentowność obligacji - zarówno nominalna, jak i realna - sugeruje zatem, że inwestorzy spodziewają się spadku inflacji i że oczekują większych zabezpieczeń przed niewypłacalnością emitentów. Podobne sygnały płyną z rynku instrumentów zabezpieczających przed niewypłacalnością (w przypadku długów państwowych bardzo zresztą płytkiego), na którym podskoczyły koszty ubezpieczenia się od niewypłacalności rządów krajów rozwiniętych.

Wszystkie te zmiany mogą oznaczać - jak sugeruje w prognozie na 2009 rok Międzynarodowy Instytut Finansów (IIF), organizacja największych banków świata - że tworzy się bańka nominalnych cen obligacji państwowych. „Trudno pogodzić rynkową wycenę tych obligacji z polityką gospodarczą (fiskalną i monetarną), nastawioną na stymulowanie gospodarki” - stwierdza IIF. Ale nawet jeśli przyjąć, że wynika to z niedoskonałości mechanizmu rynkowego, niepokojący jest fakt, że realne oprocentowanie obligacji wzrosło akurat wtedy, gdy rządy zaczęły więcej pożyczać.

Kolejny powód do niepokoju stanowią mniejsze kraje europejskie, które nagle zdały sobie sprawę, że gdy mają tę samą walutę co Niemcy, to ich obligacje muszą być oprocentowane wyżej od niemieckich.

W końcu 2007 roku koszt finansowania długu rządowego Portugalii, Włoch, Grecji i Hiszpanii był minimalnie większy niż długu niemieckiego. Różnica rentowności między 10-letnimi obligacjami tych państw i Niemiec (tzw. spread) była największa w przypadku Włoch i wynosiła 0,3 punktu procentowego. Jednak w końcu grudnia zeszłego roku spread znacznie się powiększył: do co najmniej 0,8 pkt proc. w odniesieniu do obligacji hiszpańskich, ponad 1 proc. - portugalskich i włoskich oraz ponad 2 proc. - greckich.

Tak więc 10 lat po wprowadzeniu wspólnej waluty rynki finansowe zaczęły różnicować ryzyko w strefie euro, ograniczając tym samym możliwości pożyczkowe jej mniej wiarygodnych członków.

Trzeci powód do niepokoju stanowią marne wyniki aukcji obligacji w ostatnich tygodniach. - W Wielkiej Brytanii pogorszyły się one już parę dni po ogłoszeniu rządowego planu ekspansji fiskalnej. To, że nastąpiło to tak wcześnie, zanim pojawiły się tegoroczne emisje, wyraźnie sugeruje, że być może rządy dla przyciągnięcia inwestorów będą musiały zaoferować im znacznie wyższe oprocentowanie - mówi Roger Brown z banku UBS.

Podobne trudności dotknęły nie tylko Wielką Brytanię, ale wszystkich głównych emitentów, także Niemiec. W listopadzie nie powiódł się tam przetarg obligacji: sprzedano ich za mało. Jest to tym bardziej niepokojące, że Niemcy mają jeden z największych i najbardziej płynnych tego typu rynków w świecie. W grudniu podobna sytuacja zdarzyła się w Holandii, a Belgia i Hiszpania musiały odwołać przetargi z braku popytu. Wielka Brytania, Francja, Włochy, Austria i Portugalia zmuszone były podnieść oprocentowanie swoich papierów.

W styczniu zwykle pojawia się dużo rządowych emisji, w tym roku będzie to więc okres wielkiej próby. Analitycy przewidują, że wartość obligacji wyniesie w tym miesiącu w Europie około 150 mld dol., prawie dwa razy tyle, ile w poprzednich latach. Będzie tak przez cały I kwartał: na rynku pojawią się obligacje za niemal 350 mld dol. To o 100 mld więcej niż rok wcześniej i rekord, jeśli chodzi o wartość emisji w tym okresie.

- W tej chwili to jest kwestia ceny, nie zaś niechęci inwestorów do obligacji. Jeśli się zaoferuje im większą rentowność, kupią te papiery - mówi Peter Schaffrik z Dresdnera.

Dodatkowe obawy budzą planowane na ten rok emisje gwarantowanych przez rządy obligacji bankowych: ich szacunki sięgają 2 bilionów dolarów. Będą one bezpośrednio konkurować z papierami państwowymi, bo rządowe gwarancje dają im również status walorów pozbawionych ryzyka. Im bardziej dochodowe będą bankowe papiery, tym więcej inwestorów może kupować je zamiast obligacji rządowych.

- Jest poważne ryzyko wystąpienia zjawiska „wypychania” jednych papierów przez drugie, zwłaszcza że taki liczne obligacje ubiegają się o względy stosunkowo niewielu inwestorów; dotyczy to zwłaszcza pożyczek na dłuższy okres. Z rynku wypadło przecież wielu inwestorów - mówi Meyrick Cahpman z UBS.

Duża konkurencja ze strony emitentów państwowych niepokoi firmy, które chciałyby szukać finansowania na rynku obligacji. Ponieważ może to opóźnić pojawienie się ożywienia gospodarczego, władze - zwłaszcza w USA - zastanawiają się nad wprowadzeniem oficjalnych zakupów papierów dłużnych sektora prywatnego przez państwo, co obniżyłoby koszty pożyczkowe. Cel takich działań stanowiłoby skierowanie stymulacyjnych wydatków rządu wprost do firm i uniknięcie zjawiska „wypychania” z rynku prywatnych pożyczkobiorców, w efekcie zaś - wywołanie ożywienia i zmniejszenie groźby deflacji.

Jeśli jednak udałoby się osiągnąć ten cel, nadejście ożywienia mogłoby się zbiec z kryzysem na rynkach obligacji rządowych. - Gdy wzrośnie poziom aktywności gospodarczej, zapewne zwiększy się też nominalna rentowność tych papierów, co sprawi, że obsługa całego długu państwowego będzie bardziej kosztowna. Wprawdzie wtedy wzrosną wpływy podatkowe i zmaleją wydatki na zasiłki dla bezrobotnych, więc może dojść do cyklicznej poprawy stanu rządowych finansów, ale jednocześnie w wielu krajach pojawią się przecież naciski na zmniejszenie deficytu budżetowego - mówi Sean Shepley z banku Credit Suisse.

To wszystko spowoduje, że znikną obawy prze deflacją, że politycy gospodarczy będą dążyć raczej do podwyżki stóp procentowych niż do ich obniżki, że nie będzie się już mówić o drukowaniu pieniędzy na zakup długów przedsiębiorstw - no i że inwestorzy przestawią się na bardziej ryzykowne aktywa, sprzedając w tym bezpieczne obligacje rządowe.