Na PPK zarobimy, ale ryzyko nietrafionych inwestycji istnieje. Także przez politykę

Skąd ten niepokój? Z rządowych przymiarek. Od pewnego czasu mówi się bowiem, że środki z PPK mogłyby wesprzeć np. budowę Centralnego Portu Komunikacyjnego w Baranowie. Nie można też wykluczyć, że plany pójdą dalej i pieniądze z PPK staną się łakomym kąskiem na sfinansowanie takich inwestycji, jak: blok C elektrowni w Ostrołęce, zakup baterii patriotów dla wojska czy przywrócenie żeglowności Wisły i Odry. To, że pieniądze z PPK będą mogły zostać użyte również na takie przedsięwzięcia, nie ulega wątpliwości. Uchwalone prawo na to pozwala. Ale czy faktycznie może to zagrozić naszym oszczędnościom emerytalnym? Czy i gdzie są zagrożenia w inwestowaniu środków z PPK? I czy pracownicy – przyszli uczestnicy nowego systemu i pośrednio beneficjenci takich inwestycji – mogą spać spokojnie, nie obawiając się, że zamiast zyskać, stracą?

Z ustawą o PPK już finiszujemy. To dobry moment na dogłębną analizę tego, co nas czeka w przyszłości. Warto wiedzieć, kto, kiedy i w co zainwestuje oraz jakie mogą być tego skutki. ©℗

Karolina Topolska

karolina.topolska@infor.pl

Potrzeb jest wiele

Centralny Port Komunikacyjny, przywrócenie żeglowności Wisły i Odry, a może nawet blok C elektrowni w Ostrołęce… Niewykluczone, że środki z pracowniczych planów kapitałowych sfinansują niepewne inwestycje państwowych spółek. To realna obawa czy wiele hałasu o nic?

Ustawa o PPK w sposób bardzo szczegółowy opisuje zasady polityki inwestycyjnej działających w ramach PPK funduszy. Jednym z zapisów, który budzi kontrowersje, jest obowiązek ulokowania przynajmniej 40 proc. udziałowej części portfela w akcje spółek z indeksu WIG20. – Limit na spółki z WIG20 jest potrzebny, jednak wymienione w ustawie 40 proc. to za dużo. Wydaje się, że 30 proc. byłoby wystarczające – ocenia Marcin Duniec, prezes firmy Analizy Online, monitorującej krajowy rynek funduszy.

Przypomnijmy: wskaźnik WIG20 obejmuje największe pod względem wartości rynkowej i obrotów ich akcjami spółki notowane na warszawskiej giełdzie. Z grona 20 firm, które obecnie wchodzą w skład indeksu, 12 jest kontrolowanych przez państwo. Ich udział w portfelu WIG20 przekracza 70 proc., a więc jedynie niecałe 30 proc. przypada na spółki prywatne. Ponieważ na rynek akcji trafi mniej więcej połowa środków wpłacanych do PPK, przynajmniej 15 proc. napływającego kapitału zostanie zainwestowane w spółki kontrolowane przez państwo. W funduszach kierowanych do młodszych uczestników programu ich udział będzie przekraczał 20 proc.

– Spółki kontrolowane przez państwo z reguły działają mniej efektywnie od firm prywatnych, co przejawia się niższą stopą zwrotu z kapitału. W długim terminie może to niekorzystnie wpłynąć na stopy zwrotu z inwestycji w ich akcje – zwraca uwagę Paweł Homiński, członek zarządu Noble Funds TFI.

Dodatkowo większość państwowych firm wchodzących w skład indeksu WIG20 reprezentuje tradycyjne branże, takie jak energetyka, górnictwo czy bankowość, które etap intensywnego rozwoju już dawno mają za sobą. Co więcej, w tym roku wyjątkowe kłopoty przeżywa energetyka – indeks obrazujący poziom kursów w branży stracił do połowy października niemal 25 proc. Dla porównania WIG20 spadł w tym okresie o 10 proc. Tymczasem zakusy, by środki z programów oszczędzania na starość lokować w tę branżę, pojawiają się już teraz na gruncie pracowniczych programów emerytalnych (ostatni pomysł dotyczy inwestycji w blok węglowy C elektrowni w Ostrołęce – o czym będzie jeszcze mowa).

Pojawiają się jednak też opinie, że obowiązek lokowania istotnej części środków w spółki z WIG20 zapewni uczestnikom PPK względne bezpieczeństwo. W skład indeksu wchodzą przecież firmy, które są liderami w swoich branżach. Dotyczy to zarówno spółek prywatnych, jak i kontrolowanych przez państwo. Ich kondycja finansowa z reguły nie budzi zastrzeżeń, a dodatkowo są w stanie płacić akcjonariuszom dywidendę. Choć akurat pod tym względem państwowe firmy wypadają słabo, od kiedy kontrolę nad nimi przejęli politycy PiS – od dwóch lat coroczne wypłaty z zysku zostały mocno ograniczone.

– Oparcie zasad polityki inwestycyjnej na przynależności spółek do poszczególnych indeksów to jednak dyskusyjne rozwiązanie. Zasady kwalifikacji firm do indeksów są dość arbitralne i mogą podlegać zmianom. Dodatkowo, jeśli wyróżnimy pewną grupę spółek, to istnieje ryzyko, że ich kursy będą sztucznie zawyżone w okresie, w którym do PPK płynąć będzie stały strumień kapitału, po czym trend ten się odwróci, kiedy fundusze będą wychodzić z inwestycji – mówi Paweł Homiński.

W pewnym stopniu władzę nad strumieniem kapitału zasilającego PPK uzyska też Giełda Papierów Wartościowych – a więc także spółka kontrolowana przez państwo. To ta instytucja zdecyduje o zasadach konstruowania indeksów. Obecnie o kwalifikacji spółek decyduje ranking, w którym pod uwagę brane są obroty akcjami, wartość rynkowa firmy i wartość akcji dostępnych w wolnym obrocie na rynku. Na samym końcu jednak o tym, czy dana spółka zakwalifikowana na podstawie rankingu ostatecznie trafi do określonego indeksu, decyduje po zasięgnięciu opinii Komitetu Indeksowego zarząd GPW (ciało doradcze składające się z ekspertów rynku kapitałowego).

– Tworząc prawo, ustawodawca sięgnął do doświadczeń funduszy emerytalnych i inwestycyjnych, chcąc w ten sposób wyeliminować luki i błędy, które się dotychczas pojawiły. Z punktu widzenia ubezpieczonego jest to korzystne, że zasady funkcjonowania PPK zostały opisane w sposób przejrzysty i jednoznaczny. Zostało zrobione wiele, żeby zabezpieczyć interes klienta, a jednoczesnie dać zarządzającym pewną swobodę, żeby ich działania mogły być efektywne. Pewnie zapis o obowiązku inwestowania części portfela akcyjnego w spółki z WIG20 mógłby wyglądać inaczej, czy w ogóle mogłoby go nie być, ale z drugiej strony, jak spojrzymy na to, co dzieje się na obecnie na rynku, to te największe spółki wyglądają relatywnie lepiej niż mniejsze firmy – stwierdza Małgorzata Rusewicz, prezes Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych.

– Stopy zwrotu, jakie osiągać będą fundusze funkcjonujące w ramach PPK, są ważne, ale nie najważniejsze. Kluczowe jest bezpieczeństwo środków. To znaczy, żeby zarządzającym udało się uniknąć spektakularnych wpadek, a na koniec okresu oszczędzania na naszych rachunkach było nie mniej pieniędzy, niż tam wpłaciliśmy – zauważa dr Marcin Wojewódka z kancelarii Wojewódka i Wspólnicy, w latach 2016–2017 członek zarządu ZUS.

Emerytalna infrastruktura

Wątpliwości związane z polityką inwestycyjną funduszy PPK dotyczą także wspomnianego już na wstępie ewentualnego zaangażowania w budowę infrastruktury. Rząd PiS planuje tego rodzaju inwestycje z rozmachem. Sztandarowy projekt – Centralny Port Komunikacyjny w Baranowie – ma kosztować ok. 36 mld zł, a jego budowa ma się zakończyć w 2027 r. Z kolei wydatki na system „Wisła”, w ramach których polska armia kupuje baterie patriotów, mogą pochłonąć nawet ponad 50 mld zł. Od 30 do 60 mld zł może zaś kosztować planowane przywrócenie żeglowności Wisły i Odry. Kapitał niezbędny dla realizacji tych inwestycji mógłby pochodzić z obligacji infrastrukturalnych, czyli papierów dłużnych emitowanych przez podmioty celowe powołane do realizacji poszczególnych inwestycji. Dyskusje w kręgach rządowych nad wprowadzeniem na szeroką skalę tego rodzaju instrumentów trwają przynajmniej od kilku miesięcy.

Fundusze działające w ramach PPK mogłyby być nabywcami takich obligacji. Do finansowania inwestycji w infrastrukturę kapitał emerytalny dobrze pasuje, bo z jednej strony tego rodzaju projekty wymagają długoterminowego kapitału, a z drugiej fundusze emerytalne potrzebują długoterminowych instrumentów finansowych dających przewidywalny dochód. Jest jednak kilka „ale”.

Kłopotliwy kazus Ostrołęki

Pierwszy problem jest taki, że przynajmniej część infrastrukturalnych inwestycji może okazać się nietrafionym pomysłem. Tak jak w przypadku nowego bloku w elektrowni w Ostrołęce.

Wycenianą na 6 mld zł inwestycję realizuje spółka Elektrownia Ostrołęka, w której po 50 proc. udziałów mają Enea i Energa, koncerny energetyczne kontrolowane przez państwo. Z analiz niezależnych ekspertów wynika, że projekt nigdy na siebie nie zarobi. „Ostrołęka C będzie trwale nieopłacalna, bez dochodów za wyjątkiem tych z rynku mocy (rynek mocy to mechanizm pozwalający płacić wytwórcy nie tylko za produkcję prądu, lecz także gotowość do jej wytwarzania – przyp. red.). Przy założeniu braku pieniędzy z rynku mocy, jeśli Ostrołęka C zostanie zbudowana i nie zostanie zamknięta przedwcześnie, może wygenerować ujemną wartość netto w wysokości 1,7 mld euro w całym okresie użytkowania” – tak projekt ocenili analitycy brytyjskiego think thanku Carbon Tracker. Z kolei z raportu fundacji Instrat wynika, że cena energii produkowanej w nowym bloku będzie należała do najwyższych w kraju (488–505 zł za 1 MWh wobec np. 300 zł z lądowych farm wiatrowych czy 420 zł z morskich farm wiatrowych). Ostrołęka C nigdy nie zapewni więc inwestorom zwrotu z inwestycji, bo wymaga dokładania 2,3 mld zł przez cały okres życia elektrowni. Stąd ogromne kłopoty inwestora z pozyskaniem kapitału na sfinansowanie projektu – pieniędzy nie chcą wyłożyć krajowe banki, do inwestycji nie pali się również państwowy Polski Funduszu Rozwoju.

Jeden z pomysłów rzucony przez ministra Krzysztofa Tchórzewskiego w czasie ostatniego Forum Ekonomicznego w Krynicy zakłada natomiast, że część pieniędzy miałaby pochodzić z oszczędności emerytalnych pracowników spółek energetycznych, zgromadzonych w pracowniczych programach emerytalnych (co istotne, ta forma dobrowolnego oszczędzania na emeryturę nie zniknie z rynku po wejściu w życie PPK, a nawet ma być dla nich swego rodzaju alternatywą). PPE są tworzone przez pracodawców i prowadzone najczęściej w postaci grupowego ubezpieczenia na życie lub wpłat do funduszy inwestycyjnych. Gromadzonymi w nich pieniędzmi zarządzają działające na krajowym rynku instytucje finansowe. Z rejestru prowadzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego wynika, że tego rodzaju programów funkcjonuje niemal 1200, a na koniec 2017 r. zgromadzono w nich 12,7 mld zł.

Jak miałaby wyglądać według ministra Tchórzewskiego operacja sfinansowania budowy elektrowni w Ostrołęce? Firmy z branży energetycznej, które prowadzą PPE, miałyby rozwiązać dotychczasowe umowy na zarządzanie emerytalnymi oszczędnościami pracowników i przenieść pieniądze do jednego z funduszy TFI Energia. Następnie fundusz wykupiłby obligacje spółki Elektrownia Ostrołęka, dostarczając kapitału na budowę bloku. Właścicielem TFI Energia jest z kolei PGE, największa spółka energetyczna w kraju, kontrolowana przez państwo. Taka operacja jest możliwa do przeprowadzania, ale wymagałaby zgody związków zawodowych działających w firmach energetycznych. Ustawa o PPE (z 20 kwietnia 2004 r., t.j. Dz.U. z 2016 r. poz. 1449 ze zm.) przewiduje bowiem, że zasady funkcjonowania programu (w tym np. wybór podmiotu zarządzającego) muszą być określone w umowie zakładowej zawieranej między pracodawcą a reprezentacją pracowników. Brak zgody na taką operację ze strony związków zawodowych to najistotniejsza przeszkoda w realizacji pomysłu ministra. Pojawia się jednak pytanie, czy pomysł ten nie odżyje już na gruncie PPK.

– Z punktu widzenia regulacji dotyczących PPE taki scenariusz jest możliwy. Ustawa nie reguluje bowiem, w jaki sposób PPE mają inwestować pieniądze swoich uczestników. Natomiast przepisy dotyczące polityki inwestycyjnej funduszy działających w ramach PPK są dużo bardziej restrykcyjne, ale również umożliwiają inwestowanie w projekty infrastrukturalne – zauważa Łukasz Kuczkowski, radca prawny, partner w kancelarii Raczkowski Paruch. Zaznacza przy tym, że fundusze będą mogły obejmować zarówno obligacje, jak i akcje podmiotów realizujących tego rodzaju inwestycje. – Jeśli dany projekt będzie miał uzasadnienie ekonomiczne, to nie ma problemu. Ale istnieje również ryzyko, że środki zgromadzone w PPK zostaną użyte do finansowania inwestycji, których opłacalność będzie wątpliwa. Dotyczy to w szczególności programów zarządzanych przez instytucje finansowe kontrolowane przez państwo – stwierdza.

Mecenas wskazuje również, że opłata pobierana za zarządzanie funduszami w ramach PPK została ustalona na dość niskim poziomie – 0,5 proc. aktywów rocznie. Dodatkowe 0,1 proc. zarządzający będą mogli otrzymać za dobre wyniki inwestycyjne. – Jestem przekonany, że prywatne instytucje finansowe będą o te dodatkowe wynagrodzenie walczyły, co wymusza wybór projektów mających dobre ekonomiczne fundamenty. Nie mam już takiej pewności w przypadku firm kontrolowanych przez państwo. Inwestując pieniądze uczestników PPK, mogą kierować się innymi względami niż tylko ekonomiczne, np. w pierwszej kolejności wspierać inwestycje realizowane przez rząd – mówi Łukasz Kuczkowski.

Nie byłby to zresztą pierwszy raz, gdy inwestycje infrastrukturalne są zasilane naszymi pieniędzmi. Oszczędności emerytalne Polaków były już m.in. lokowane w obligacjach, które służyły właśnie finansowaniu inwestycji w infrastrukturę. Otwarte fundusze emerytalne kupowały tzw. obligacje drogowe emitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego w imieniu Krajowego Funduszu Drogowego (KFD). Pozyskany w ten sposób kapitał inwestowany był w utrzymanie i rozbudowę infrastruktury drogowej. Na koniec 2013 r. OFE miały w swoich portfelach tego rodzaju papiery o wartości 17,5 mld zł, co stanowiło niemal 6 proc. aktywów. Na początku 2014 r. – w wyniku zmian przeprowadzonych w zasadach funkcjonowania OFE, które doprowadziły do demontażu drugiego filaru systemu emerytalnego – ponad połowa aktywów funduszy ulokowana w obligacjach Skarbu Państwa, w tym również papiery KFD, została przejęta przez ZUS.

Więcej argumentów

Obawy, że fundusze działające w ramach PPK będą podejmować inwestycje, kierując się nie tylko przesłankami ekonomicznymi, to niejedyny argument przeciw angażowaniu się w projekty infrastrukturalne. – W skład naszej grupy kapitałowej wchodzi firma Credit Value zarządzająca portfelem obligacji korporacyjnych o wartości ok. 5,5 mld zł. Zespół zarządzających liczy 18 osób. Pomagają im prawnicy i inni specjaliści. Nie sądzę, aby fundusze zarządzające PPK zbudowały tak rozległe kompetencje związane z oceną zdolności kredytowej emitentów, choćby ze względu na limit kosztów – zwraca uwagę Paweł Homiński.

Nie dysponując zaś odpowiednim, zdolnym ocenić ryzyko kredytowe zespołem, fundusze PPK nie będą w stanie efektywnie inwestować pieniędzy uczestników na rynku obligacji, wybierając poszczególne spółki. Niska opłata za zarządzanie będzie też wymuszała pasywne zarządzanie funduszami. Specjaliści nie będą koncentrować się na ocenie atrakcyjności poszczególnych firm, ale raczej będą podejmować decyzje związane z udziałem w portfelu różnych klas aktywów czy rodzajów instrumentów finansowych. Na przykład, czy w portfelu powinno być więcej akcji banków, czy może firm budowlanych, albo czy kupować obligacje krótkoterminowe zamiast papierów o dłuższym terminie zapadalności?

– Zakładam, że środki z PPK będą inwestowane nie w pojedyncze papiery, ale w całe portfele obligacji, np. za pośrednictwem funduszy specjalizujących się w rynku instrumentów dłużnych – ocenia Homiński.

Zdania podzielone

Okazuje się jednak, że duża część ekspertów nie postrzega inwestycji w projekty infrastrukturalne jako nadmiernego ryzyka dla uczestników PPK.

– Mam nadzieję, że część pieniędzy będzie inwestowana w obligacje infrastrukturalne. Tego rodzaju papiery dają stały dochód. Udziałowcem spółek realizujących tego rodzaju inwestycje będzie państwo, a emitowane przez te firmy obligacje będą miały bezpośrednie lub pośrednie gwarancje Skarbu Państwa. W praktyce to będą obligacje niemal równie bezpieczne jak papiery skarbowe, ale dające nieco wyższy dochód. Biorąc pod uwagę, jak zachowują się kursy akcji na warszawskiej giełdzie, to wolałbym, żeby część pieniędzy zamiast na GPW została zainwestowana w obligacje infrastrukturalne – mówi Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista mBanku.

Zakładając, że obligacje, dzięki którym zebrany zostanie kapitał na sfinansowanie inwestycji infrastrukturalnych, objęte będą gwarancjami Skarbu Państwa, ryzyko z punktu widzenia uczestnika programu PPK zostanie ograniczone do minimum. Bo nawet jeśli inwestycja nie będzie przynosiła zysku, to obligacje zostaną wykupione.

– Zgodnie z założeniami PPK nie będą miały obowiązku inwestowania w przedsięwzięcia infrastrukturalne. To jest możliwość. W praktyce trudno jednak ocenić ten problem, gdyż nie ma przykładów pokazujących dobre i złe strony takich rozwiązań. Trzeba też pamiętać, że inwestycje nieskorelowane z rynkiem kapitałowym są właściwym kierunkiem dywersyfikacji portfela. Zakładając, że środkami zarządzają TFI, ubezpieczyciele oraz PTE, nie widzę takiego systemowego zagrożenia – mówi Michał Duniec.

Innymi słowy, Michał Duniec wierzy w profesjonalizm zarządzających, którzy nie będą podejmować decyzji inwestycyjnych niezgodnych z interesem oszczędzających. A jeśli mimo wszystko takie sytuacje miałyby miejsce, to będą to odosobnione przypadki, bez istotnego wpływu na wyniki funduszy.

Warto również podkreślić, że przynajmniej w początkowych latach funkcjonowania PPK zdolność funduszy do finansowania inwestycji infrastrukturalnych będzie ograniczona. Wynika to z nałożonych limitów inwestycyjnych i tempa napływu środków. Twórcy PPK założyli, że w przyszłym roku fundusze będą miały do dyspozycji 6 mld zł, w kolejnym 12 mld zł, a od 2021 r. suma ta urośnie do 15 mld zł. Kwoty takie trafią do funduszy pod warunkiem, że do PPK trafi 75 proc. uprawnionych. Biorąc pod uwagę doświadczenia z wprowadzaniem podobnych programów na rynkach zagranicznych, to założenie dość optymistyczne.

Ponadto nie wszystkie pieniądze trafią na nasz rynek, bo do 30 proc. aktywów PPK będą mogły inwestować za granicą (w tym 20 proc. portfela akcyjnego – obligatoryjnie). Na krajowy rynek obligacji w pierwszych latach funkcjonowania programu trafiać będzie po kilka miliardów złotych. Przynajmniej 70 proc. będzie musiało być inwestowane w obligacje rządowe lub papiery posiadające gwarancje Skarbu Państwa. W tej grupie mogą się znaleźć obligacje infrastrukturalne, ale wtedy inwestowanie w nie będzie zwiększać ryzyka dla uczestników systemu. Dodatkowo pieniądze te będą rozdzielone między około 20 firm zarządzających aktywami, które zgodnie z szacunkami twórców PPK, zdecydują się wziąć udział w systemie. Tym samym zapewnienie finansowania np. dla wartego kilkadziesiąt miliardów złotych projektu CPK wymagałoby przekonania do niego większości zarządzających.

!Oszczędności emerytalne Polaków były już lokowane m.in. w obligacjach, które służyły finansowaniu inwestycji w infrastrukturę. OFE kupowały obligacje drogowe emitowane przez BGK w imieniu Krajowego Funduszu Drogowego.

Planowany przegląd

Po czterech latach od wejścia w życie ustawy o PPK przewidziany jest przegląd nowego systemu i ewentualne korekty w jego funkcjonowaniu. Jednym z dyskutowanych już teraz rozwiązań jest zwiększenie obowiązkowego limitu wpłat do funduszy.

– Wydaje mi się, że trzeba rozmawiać o realnych możliwościach. Ideałem byłby kilkukrotnie wyższy poziom wpłat. Wystarczy policzyć, że np. przy składce na poziomie 15 proc. w rok odkładalibyśmy blisko dwie miesięczne pensje. A przez 13 lat wynagrodzenia z okresu dwóch lat. W dzisiejszych realiach to niemożliwe. Składka na poziomie 3,5 proc. to wprawdzie krok w dobrą stronę, jednak aby zbudować faktyczne zabezpieczenie emerytalne, to powinno być więcej – mówi Michał Duniec.

Zwiększenie limitu obowiązkowych wpłat w istotny sposób powiększyłoby możliwości inwestycyjne funduszy PPK. W tym także zdolność funduszy do finansowania inwestycji infrastrukturalnych. ©℗

opinie ekspertów

Obowiązkiem jest działanie na korzyść klienta

prezes Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych

Małgorzata Rusewicz

Nie sądzę, żeby ktokolwiek zdecydował się na zaangażowanie w inwestycje, których rentowność może budzić wątpliwości. Jest obligatoryjna zasada działania na korzyść klienta. W przypadku inwestycji dokonywanych przez OFE wszystkie dobierane były pod kątem rentowności. Nad PPK czuwać będzie Komisja Nadzoru Finansowego, która dotychczas w przypadku funduszy emerytalnych dość wnikliwie badała, jak inwestowane są środki. Nie sądzę, żeby w przypadku PPK to się zmieniło. Za swoje decyzje zarządzający ponoszą odpowiedzialność w wielu obszarach, w tym także odpowiedzialność karną. ©℗

Polska ekonomia nie jest wolna od wpływów

radca prawny, partner w kancelarii Raczkowski Paruch

Łukasz Kuczkowski 

Oparcie programu PPK na funduszach zdefiniowanej daty powinno zapewniać nam, że im będziemy starsi, tym nasze oszczędności będą bezpieczniejsze. Natomiast ostateczny wynik zależeć będzie od okoliczności, na które nie mamy wpływu. Na przykład na gospodarczą koniunkturę czy trendy na giełdzie. To, w jakim stopniu pieniądze zgromadzone w PPK będą wykorzystywane na finansowanie projektów podatnych na wpływy polityków, też będzie miało znaczenie. Nie chodzi tylko o projekty infrastrukturalne, ale także inwestycje realizowane przez firmy kontrolowane przez państwo. Im mniej takich lokat, tym lepiej dla uczestników funduszy. ©℗