Kształtowanie struktury kapitału spółki akcyjnej – nowe możliwości

Nowe możliwości kształtowania struktury kapitału i większą rolę zarządu przewidziała nowelizacja kodeksu spółek handlowych, która weszła w życie 5 października 2008 r., zmieniając zasady nabywania akcji własnych i zasady finansowania przez spółkę nabywania jej akcji. Zmiany te dostosowują polskie prawo do Dyrektywy 2006/68/WE z 6 września 2006 r., której celem było m.in. unowocześnienie instytucji kapitału zakładowego.

Wykup akcji własnych (buy-back) jest zasadniczo formą dystrybucji nadwyżki finansowej przez skupienie części akcji przez spółkę i stanowi interesującą alternatywę (lub uzupełnienie) dla dywidendy. Zmniejszeniu liczby akcji w obrocie zwykle towarzyszy wzrost ich wartości, a operacja ta powoduje z reguły poprawę wskaźników (w tym historycznego zysku na akcję). Buy-back jest też bardziej elastyczny od dywidendy – spółka może kupić liczbę akcji od – do w ramach jednego programu skupu. Ponadto, jeżeli skupione akcje nie są umarzane, to spółka zyskuje aktywo (akcje własne), które może wykorzystać w przyszłości dla innych celów (np. jako zapłatę za inne aktywa).

Jako forma ingerencji zarządu w strukturę kapitału, buy-back długo podlegał wielu ograniczeniom podmiotowym i przedmiotowym i mógł być stosowany tylko w przypadkach wyraźnie określonych przez k.s.h. Możliwości dokonywania wykupu istotnie zwiększyły się od 5 października 2008 r. Obecnie, każda spółka akcyjna może swobodnie nabywać akcje własne, tak długo, jak łączna wartość nominalna nabytych akcji nie przekroczy 20 proc. kapitału zakładowego (wliczając w to pozostałe akcje własne, nabyte z innych tytułów). Warunkiem skorzystania z tej możliwości jest: upoważnienie udzielone przez walne zgromadzenie; utworzenie (z kwoty, która może być przeznaczona do podziału) kapitału rezerwowego przeznaczonego na nabycie akcji własnych oraz zachowanie przejrzystości procesu (obowiązek informowania walnego zgromadzenia o warunkach realizacji buy-backu).

Uchwała walnego zgromadzenia musi jedynie określić warunki brzegowe dla całej operacji: maksymalną liczbę akcji do nabycia, okres upoważnienia (nie dłuższy niż pięć lat) oraz maksymalną i minimalną wysokość zapłaty za nabywane akcje (jeżeli nabycie jest odpłatne). Upoważnienie charakteryzuje duża elastyczność treści i nie musi ono – choć może – określać celu nabycia (może też określić inne warunki nabycia).

Nowelizacja nie usuwa wszystkich ograniczeń. Zachowany został generalny zakaz nabywania przez spółkę akcji własnych – opisywane możliwości są więc formalnie tylko jednym z kilku wyjątków od tego zakazu. Powoduje to konieczność ścisłej wykładni nowego przepisu oraz rodzi pytanie o wzajemną relację z pozostałymi wyjątkami, co może rodzić pewne trudności w praktyce.

Spółka może wpływać na kształt swojej struktury właścicielskiej także przez udzielenie wsparcia finansowego (bezpośrednio lub pośrednio, np. przez ustanowienie zabezpieczeń na swoim majątku) nabywcom jej akcji. Stanowi to istotę tzw. wykupów lewarowanych (leveraged buy-outs – LBO) i menedżerskich (MBO - management buy-out). Są to transakcje, w których nabywca przejmuje kontrolę nad spółką (z reguły za pomocą podmiotu celowego – SPV) przy wysokim udziale długu, który jest potem spłacany lub zabezpieczany przez przejętą spółkę.

Pierwotne brzmienie art. 345 k.s.h. wykluczało klasyczne LBO wobec spółek akcyjnych. Dopuszczalne było jedynie zabezpieczenie długu na akcjach w spółce i spłacanie go z wypłat z zysku/umorzenia akcji. Szeroko ujęty zakaz finansowania przez spółkę nabywania jej akcji obciążał inne konstrukcje ryzykiem zarzutu obejścia prawa.

Od 5 października 2008 r. zakaz financial assistance został zastąpiony wyraźnym przyzwoleniem na finansowanie przez spółkę, bezpośrednio lub pośrednio, nabycia lub objęcia emitowanych przez nią akcji. Wśród dozwolonych przykładów wsparcia k.s.h. wylicza udzielenie pożyczki, dokonanie zaliczkowej wypłaty, czy ustanowienie zabezpieczenia.

W celu ochrony wierzycieli spółki oraz jej akcjonariuszy wsparcie finansowe udzielane przez spółkę musi jednak spełniać kilka warunków.

Finansowanie musi być udzielone na warunkach rynkowych oraz zostać poprzedzone badaniem wypłacalności dłużnika. Ważnym ograniczeniem jest też wymóg nabycia (objęcia) tak finansowanych akcji w zamian za godziwą cenę. Kodeks nie definiuje pojęć warunków rynkowych i godziwej ceny.

Rozmiar możliwego wsparcia finansowego jest też ograniczony wielkością wypracowanych zysków. Wsparcia finansowego spółka może udzielać tylko w granicach utworzonego w tym celu kapitału rezerwowego z kwoty, która może być przeznaczona do podziału – także gdy wsparcie polega na ustanowieniu zabezpieczeń (nie jest jednak jasne, jak wówczas obliczać wartość pomocy).

Konieczna jest zgoda akcjonariuszy (skoro to oni ponoszą ekonomiczne ryzyko transakcji) wyrażona kwalifikowaną większością głosów (2/3 głosów albo bezwzględna większość przy obecności co najmniej 1/2 kapitału zakładowego). Uchwała wymaga przedstawienia uprzedniego pisemnego sprawozdania zarządu opisującego przyczyny lub cel finansowania, interes spółki w finansowaniu, warunki finansowania (w tym zabezpieczenie interesów spółki), jego wpływ na ryzyko w zakresie płynności finansowej i wypłacalności spółki, oraz cenę nabycia lub objęcia akcji spółki z uzasadnieniem, że jest to cena godziwa. Sprawozdanie jest składane w Sądzie Rejestrowym i ogłaszane.