Jedno rozporządzenie, setki interpretacji

Rozporządzenie MAR (Market Abuse Regulation) weszło w życie w państwach Unii Europejskiej z początkiem lipca tego roku. Z punktu widzenia emitentów największą zmianą jest obowiązek prowadzenia komunikacji z inwestorami w oparciu o informację poufną. Mogą ją stanowić wszelkie okoliczności lub zdarzenia dotyczące działalności firmy, z których można wyciągnąć wnioski co do prawdopodobnego ich wpływu na ceny instrumentów finansowych (np. akcji, obligacji lub opartych na nich instrumentach pochodnych). W skrócie - chodzi o informacje cenotwórcze. Dla krajowych spółek to nie nowość, bo pojęcie informacji poufnej w podobnym kształcie na polskim rynku funkcjonuje już od ponad dekady. Łącznie z enigmatyczną definicją "racjonalnego inwestora" jako osoby, która po podaniu informacji poufnej do publicznej wiadomości prawdopodobnie skorzystałaby z niej przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.

- Nie można nie dostrzegać zmian wynikających z regulacji Market Abuse Regulation, jednak emitenci wypełniający prawidłowo do tej pory obowiązki informacyjne nie powinni obawiać się nowych przepisów. Ponadto liczne inicjatywy edukacyjne podejmowane przez Giełdę, wyjaśniające emitentom i ich doradcom zawiłości nowych regulacji, mają przybliżać tę tematykę wszystkim zobowiązanym i zmniejszać tym samym poczucie niepewności oraz obawy przed ewentualnymi sankcjami - podkreśla prof. dr hab. Małgorzata Zaleska, prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.

Dwa standardy

- Jedną z istotnych zmian związanych z MAR jest odejście od katalogu wydarzeń gospodarczych zdefiniowanych w rozporządzeniu ministra finansów, o których spółki zobowiązane były informować inwestorów. Teraz to sami emitenci muszą zdecydować, co stanowi informację poufną, która może mieć wpływ na rynek - mówi Piotr Biernacki, prezes Fundacji Standardów Raportowania.

W tym miejscu można wskazać na jeden z problemów związanych z wprowadzeniem MAR, wynikający z opóźnień legislacyjnych. Jako rozporządzenie Komisji Europejskiej MAR zaczął obowiązywać w unijnych państwach z mocy prawa i nie wymagał żadnych działań ze strony krajowych ustawodawców. Ale jednocześnie przed jego wejściem w życie polski parlament powinien dokonać zmian w ustawach regulujących funkcjonowanie spółek na rynku publicznym i uchylić krajowe przepisy, które MAR zastępuje. Na razie jednak tego nie zrobił, co oznacza, że spółki funkcjonują w podwójnym standardzie informacyjnym. Z jednej strony jest MAR, z drugiej rozporządzenie ministra finansów z 2009 r.

- Mamy zapewnienie Komisji Nadzoru Finansowego, że na rynku obowiązuje standard MAR, zatem spółki nie muszą się obawiać ukarania, bo nie poinformowały o jednym z wydarzeń gospodarczych ujętych w krajowym rozporządzeniu. Ale formalnie ono obowiązuje, można zatem wyobrazić sobie sytuację, w której spółka zostanie pozwana z tytułu niewypełnienia obowiązków informacyjnych - zwraca uwagę Biernacki.

Z punktu widzenia emitentów ważną zmianą jest także poszerzenie definicji informacji poufnej wraz z wejściem MAR. Informacją poufną mogą być na przykład publikowane cyklicznie wyniki finansowe, jeśli odbiegają one od normy. Dokładniej rzecz ujmując, spółka musi natychmiast powiadomić inwestorów, jeśli dojdzie do wniosku, że jej najbliższy raport finansowy będzie w znaczący sposób różnił się od oczekiwań rynku - innymi słowy inwestorzy nie powinni być zaskoczeni wynikami finansowymi firmy. Jak podkreśla Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, organizacja skupiająca 260 spółek, które są emitentami papierów wartościowych notowanych na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu, "im wcześniej spółka zidentyfikuje i prześle do wiadomości publicznej informację cenotwórczą, tym lepiej z uwagi na jej wiarygodność i bezpieczeństwo". Przed wejście w życie rozporządzenia SEG opublikował tzw. Ogólne Standardy Raportowania. To zbiór wskazówek zawierający listę zdarzeń, które mogą stanowić informację poufną - swoista ściągawka służąca spółkom do opracowania indywidualnej polityki informacyjnej.

- Zalecamy emitentom opracowanie własnych standardów informacyjnych, bo to upraszcza funkcjonowanie. Chodzi o to, żeby firma nie musiała w przypadku każdego zdarzenia analizować, czy powinna o nim poinformować i w jaki sposób to zrobić - mówi Mirosław Kachniewski, prezes SEG.

Ile spółek zdecydowało się na opracowanie takich standardów, tego dokładnie nie wiadomo, bo firmy nie mają obowiązku informowania o tym. Eksperci oceniają, że zdecydowała się na to połowa spółek giełdowych.

W przypadku danych finansowych SEG radzi firmom, żeby informowały inwestorów o konieczności utworzenia nadzwyczajnych rezerw, zmianach w przychodach, zyskach czy kosztach. Podstawą do uznania, czy zmiany są istotne i tym samym stanowią informację poufną, może być porównanie bieżących danych z wynikami finansowymi z analogicznych okresów z poprzednich lat. I jeśli będą one się różnić przynajmniej o 10-30 proc. (to, na jakim poziomie spółka ustawi poziom istotności, zależy w dużym stopniu od specyfiki jej działalności) na przykład od średniej z trzech poprzednich analogicznych okresów, to spółka powinna niezwłocznie poinformować o tym inwestorów. Od wprowadzenia MAR większość spółek miała okazję publikować jedynie raporty za pierwsze półrocze 2016 r. Do obowiązku ostrzegania inwestorów o możliwych zaskoczeniach w wynikach podeszły poważnie - kilka tygodni przed publikacją raportu na podanie do wiadomości wstępnych danych finansowych zdecydowały się m.in. Enea czy PGNiG. Z kolei Grupa Azoty poinformowała o zmniejszeniu wartości swoich afrykańskich aktywów.

Osoby powiązane

Zmiana sposobu publikacji wyników finansowych nie jest jednak największym wyzwaniem, przed jakim stanęły firmy po wprowadzeniu MAR. Największe emocje budzi kwestia informowania o transakcjach instrumentami finansowymi spółki przez osoby blisko z nią powiązane. Przed wejściem MAR w tej grupie znajdowali się członkowie władz firmy (zarządy i rady nadzorcze), teraz zostały do niej dodane także osoby powiązane rodzinnie i biznesowo z menedżerami spółki oraz podmioty powiązane biznesowo z rodzinami managerów. Rozporządzenie nałożyło na spółki obowiązek sporządzenia i stałego uaktualniania listy takich osób - w zależności od spółki lista taka liczy od kilkunastu do nawet kilkuset pozycji. Jednak firmy nie mają pewności, kto na takiej liście powinien się znaleźć. W trakcie spotkań i szkoleń przeprowadzonych dla emitentów przed wejściem nowych przepisów SEG otrzymał od firm ponad 150 różnych pytań, dotyczących kwestii menedżerów i osób blisko związanych. Pięćdziesiąt najbardziej typowych sytuacji zostało poddanych ocenie renomowanych kancelarii prawnych, ale tylko połowa została rozstrzygnięta jednoznacznie.

- Dosłowne rozumienie przepisów rozporządzenia to jeden z najczęstszych błędów, które prowadzą do nieporozumień w ich interpretacji. MAR musiał być napisany w taki sposób i takim językiem, żeby pasowało do ponad 20 różnych rynków i porządków prawnych. Przepisy należy interpretować, biorąc pod uwagę cel, jaki chciał osiągnąć wprowadzający je regulator unijny - mówi Piotr Biernacki.

W przypadku przepisów dotyczących informowania o transakcjach podmiotów powiązanych z emitentami cel jest jasny - ograniczenie możliwości manipulacji instrumentami finansowymi emitenta.

Mali nie powinni się obawiać

W interpretacji przepisów spółkom stara się pomagać Komisja Nadzoru Finansowego, ale także nadzorca rynku nie zawsze ma pewność, jak powinna być ich wykładnia. Początkowo na przykład KNF uważała, że podmiotem powiązanym z emitentem jest firma, w której prezes emitenta przewodniczy radzie nadzorczej, ale ostatnio zmieniła zdanie. KNF zastrzega także, że przedstawione przez nią wykładnie nie są wiążące, bo do prezentowania takich uprawniona jest ESMA (European Securities and Markets Authority), czyli urząd sprawujący nadzór nad rynkiem kapitałowym na poziomie Unii Europejskiej. Problem w tym, że na odpowiedzi ze strony ESMA czeka się przynajmniej kilka miesięcy.

Dla firm to kłopot, bo prócz regulacji, których interpretacja nie jest jednoznaczna, razem z MAR na polski rynek wchodzi nowy taryfikator kar. Kary finansowe za nieprzestrzeganie przepisów są kilkudziesięciokrotnie wyższe niż dotychczas. W przypadku naruszenia obowiązków informacyjnych w związku transakcjami osób pełniących w spółce funkcje zarządcze i podmiotów z nimi powiązanych może zostać przez KNF nałożona wysoka kara administracyjna.

Kolejną istotną zmianą związaną z wejściem MAR jest objęcie regulacjami dotyczącymi informacji poufnej także spółek notowanych na alternatywnych rynkach akcji, czyli w polskich warunkach na prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych NewConnect. Dla tej grupy firm to nowość, bo przed wejściem unijnego rozporządzenia ich obowiązki informacyjne określał regulamin rynku NC, w którym pojęcie informacji poufnej nie funkcjonowało. Według ekspertów objęcie przepisami napisanymi pod kątem zbudowania wspólnego europejskiego rynku kapitałowego spółek, których skala działalności jest relatywnie niewielka, miało być dla nich zbyt uciążliwe. I ostatecznie zniechęcić najmniejsze przedsiębiorstwa - szczególnie jeśli wziąć pod uwagę podwyższone kary - do obecności na rynku NC. Na razie te obawy nie znajdują potwierdzenia w rzeczywistości, bo niewielka skala działalności spółek z rynku alternatywnego stanowi zarazem naturalną ochronę przed MAR - w tego rodzaju firmach nie ma tak wielu zdarzeń, o których trzeba byłoby informować inwestorów, z drugiej strony, jeśli już do nich dochodzi, to są łatwe do zidentyfikowania.

- Przed wejściem MAR mieliśmy trochę więcej pracy, związanej na przykład ze sporządzeniem listy osób powiązanych z firmą, ale w naszej polityce informacyjnej właściwie nic się nie zmieniło. Model biznesowy mamy prosty, obroty akcjami są niewielkie, więc nie mamy potrzeby częstego komunikowania się z rynkiem. Zastanawialiśmy się nad wykupieniem ubezpieczenia w związku z podwyższonymi karami, ale ostatecznie z tego zrezygnowaliśmy. Jesteśmy przekonani, że poradzimy sobie z właściwym wypełnieniem obowiązków informacyjnych - mówi Błażej Bogdziewicz, wiceprezes zarządu specjalizującej się w zarządzaniu aktywami firmy Caspar AM.

@RY1@i02/2016/206/i02.2016.206.000001300.801.jpg@RY2@

PIOTR MAŁECKI

Tomasz Wójcik

dgp@infor.pl

@RY1@i02/2016/206/i02.2016.206.000001300.802.jpg@RY2@