Rynki kapitałowe trzeba lepiej nadzorować

Jestem przekonany, że przez lata doszło do nadmiernych regulacyjnych zdobyczy po stronie podażowej rynku usług finansowych, z jej dobrze zorganizowanymi i potężnymi pozaparlamentarnymi grupami politycznego nacisku, przy niedostatecznym zaangażowaniu po stronie popytowej. Na tę nierównowagę organy regulacyjne muszą być znacznie bardziej uczulone.

Drugim problemem organów regulacyjnych, organów nadzoru, a także agencji ratingowych był deficyt środków. Na rynkach bankowości inwestycyjnej trwał boom, sektor prywatny rekrutował śmietankę kadr, a organy regulacji i nadzoru zmagały się z problemem uzyskania budżetów, które umożliwiłyby dotrzymanie kroku innowacyjności i pilnowanie porządku na rynkach. W przyszłości rządy będą musiały przeznaczyć niezbędne środki na ściślejszy nadzór nad zarządzaniem ryzykiem w instytucjach finansowych.

Rynki kapitałowe trzeba poddać znacznie bardziej szczegółowym, częstszym i bardziej aktywnym kontrolom. W Europie należy wprowadzić mechanizmy zarządzania kryzysami o głęboko zintegrowanym charakterze, wynikającym z faktu, że 80 proc. europejskich aktywów bankowych znajduje się w rękach międzynarodowych grup bankowych.

Trzecim problemem - szczególnie istotnym w przypadku banków, instytucji zarządzających ryzykiem i podmiotów prowadzących obrót papierami wartościowymi - jest nieprawidłowe ustawienie bodźców. Struktura bodźców była i jest dowiązana przede wszystkim do wyników, osiąganych w krótkim okresie. W firmach, w których zaznacza się to szczególnie wyraźnie, doszło do niemal całkowitego zniszczenia wartości dla akcjonariuszy. Efektem jest niemożliwy do przyjęcia długoterminowy ciężar, nałożony na podatników.

W demokratycznym społeczeństwie nie może być tak, że zyski banków są prywatne, natomiast ich straty - uspołecznione. W bankach należy ściślej powiązać strukturę i terminy wypłaty elementów wynagrodzenia, uzależnionego od wyników, z długoterminowymi interesami akcjonariuszy.

Jeszcze bardziej przewrotne są bodźce dla maklerów i agencji ratingowych. W USA maklerzy sprzedawali kredyty hipoteczne, nie sprawdzając, czy kredytobiorca ma środki na spłatę długu. Ich interes był wyłącznie doraźny: sprzedaż. Kredyty hipoteczne, finansowane za pośrednictwem podmiotów celowych, łączono w pakiety wierzytelności i jednostki uczestnictwa funduszy sekurytyzacyjnych, w których ani inicjatorzy, ani sponsorzy emisji nie zachowywali znaczącego długoterminowego udziału, ale płacili agencjom ratingowym za przyznanie ślicznej wstążeczki z oznaczeniem AAA. Po rozpakowaniu takich pakietów okazywało się, że zawierają głównie pule toksycznych aktywów, co do których nie przeprowadzono prawidłowego badania, nie udokumentowano zdolności dłużnika do spłaty zobowiązania - i które są pozbawione amortyzatorów, chroniących je przed zniżkującym rynkiem.

Dlatego w projekcie zmian do dyrektywy w sprawie wymogów kapitałowych, rozpatrywanej przez Parlament Europejski, zaproponowałem ostrzejsze środki. Należą do nich: obowiązek sporządzenia pełnej, niezależnej analizy finansowej i prawnej (due dilligence) dla sekurytyzacji i odpowiednich analiz wrażliwości odnoszących się do zmian stanu środków pieniężnych, a także ograniczenie roli ocen agencji ratingowych, opłacanych przez emitentów. Inicjatorzy i menedżerowie takich sekurytyzacji byliby obowiązani zachować znaczny udział w poszczególnych transzach emisji.

Kiedy po raz pierwszy wystąpiłem z tą propozycją, zostałem wyśmiany. Dlatego cieszy mnie, że obecnie grupa doradcza G-30 popiera tę zasadę i że zyskuje ona coraz więcej zwolenników w USA.

Jednak niektórzy lobbyści branży bankowej zabiegają w Parlamencie Europejskim o wprowadzenie poprawek, które równałyby się kastracji projektu. Jeszcze bardziej nieodpowiedzialne są próby podważenia wymogu odpowiedniej analizy sekurytyzowanych pozycji przed dokonaniem inwestycji; niektóre poprawki zawierają sformułowania, które uniemożliwiłyby organom nadzoru monitorowanie zgodności z obowiązującymi zasadami.

Na rynkach kapitałowych nie ma miejsca dla hipotecznych wierzytelności i lewarowanych kredytów, tworzonych chałupniczo, pokrojonych i ukrytych w „CDO do kwadratu” (w sekurytyzacjach opakowanych w inne sekurytyzacje), znamiennych tym, że pod względem kolejności alokacji środków pieniężnych plasują się na coraz bardziej niejasnej i skomplikowanej pozycji. Nieprzejrzystość, zbyteczna złożoność i niemal zupełna niemożność dokonania niezależnej analizy ryzyka związanego z tymi konstrukcjami podważyły zaufanie do rynku sekurytyzacji. Instytucje finansowe oddają sobie niedźwiedzią przysługę, gdy tak energicznie sprzeciwiają się reformie.

Czy można się dziwić, że wycenianie inwestycji w produkty sekurytyzacji stało się wysoce ryzykowne, że wyceny sekurytyzowanych aktywów według bieżącej wartości rynkowej są pozbawione znaczenia, albo poważnie zaniżone - albo jedno i drugie, i że rynek sekurytyzacji stanął?

Zamiast przywracać zaufanie do rynków kapitałowych - co jest niezbędne - ci członkowie Unii Europejskiej i federacje banków, którzy wnieśli destruktywne poprawki do projektów dotyczących analizy due dilligence i sekurytyzacji, utwierdzają podejrzenia, jakie wobec nich powstały. Jeśli dopną swego, zaszkodzą odradzeniu się przejrzystego, odpowiedzialnego i tętniącego życiem rynku sekurytyzacji, który, prawidłowo zarządzany, może przyczynić się w istotnym stopniu do zrównoważonego, długofalowego wzrostu gospodarczego.

Fot. Bloomberg