Jak sfinansować budowę pierwszej w Polsce elektrowni atomowej

Popatrzmy na fakty. Budowa pierwszej elektrowni jądrowej, czyli inwestycja o wartości 100 mld zł, ma być zrealizowana przez spółkę, której suma bilansowa wynosi 52 mld zł, wartość księgowa 39 mld, kapitalizacja 35 mld, dług netto praktycznie zero. Taką spółką jest PGE, która obecnie ma 12,2 GW zainstalowanej mocy i dla której paliwem pierwotnym w 94 proc. jest węgiel brunatny i kamienny. Spółka generuje ok. 8 mld EBITDA rocznie. Kapitałochłonność zainstalowanej mocy wynosi ok. 3,5 mld zł/1 GW z zaznaczeniem, że są to moce znacząco zamortyzowane. Kapitałochłonność nowych mocy konwencjonalnych wynosi między 4 a 6 mld zł/1 GW (odpowiednio gaz i węgiel).

Plan rządowy przewiduje oddanie do 2030 r. do użytku 6 GW mocy zainstalowanej w dwóch siłowniach jądrowych. Z tego wynika, że kapitałochłonność mocy zainstalowanej w tych elektrowniach wyniesie ok. 16,6 mld zł/1 GW mocy, czyli 4,75 razy więcej niż obecny wskaźnik kapitałochłonności zainstalowanej mocy i 2,85 razy więcej niż dla nowych mocy konwencjonalnych. Znacznie wyższy wydatek kapitałowy wymaga osiągnięcia istotnej obniżki kosztów operacyjnych oraz podwyżki cen energii, aby projekt się domknął finansowo. To jest kwestia czysto ekonomiczna, ale ściśle związana z kwestiami regulacyjnymi, które z kolei wiążą się z decyzjami politycznymi.

Program rządowy wymienia następujące metody finansowania budowy tych siłowni: pożyczki gwarantowane (przez państwo), pożyczka korporacyjna (na podstawie bilansu inwestora) oraz project finance na podstawie SPV (special purpose vehicle), czyli powołaną w celu realizacji inwestycji spółkę projektową i przepływy samego projektu. Pierwsza metoda wymaga udzielenia przez Skarb Państwa gwarancji w wysokości 85 mld zł, przy czym 15 proc. tej sumy to udział środków własnych, a 85 proc. to dług długoterminowy. Takie zobowiązanie będzie stanowić ok. 10 proc. obecnego długu sektora finansów publicznych liczonego wg metody ESA95. Problem finansowania w tym przypadku przekłada się na kwestię polityczną o wysokiej wadze.

Metoda korporacyjna powinna zapewniać spłatę zaciągniętego długu z przyszłych przepływów generowanych przez inwestora, czyli Grupę Kapitałową PGE. Nie znamy tych przepływów ani modelu finansowego na podstawie którego te przepływy są prognozowane. Możemy jedynie zauważyć, że koszty budowy elektrowni jądrowych zwykle są znacznie wyższe niż zakładane w oficjalnie dostępnych projektach. Przykładem są reaktory ERP (European Pressurized Reactor - Europejski Reaktor Ciśnieniowy) trzeciej generacji. Budowa tego rodzaju siłowni jądrowej Flamanville-3 we Francji odnotowała opóźnienie o 4 lata i przekroczenie budżetu o 80 proc. Teraz podobna inwestycja Olkiluoto-3 w Finlandii jest kolejnym dowodem na to, że inwestorzy atomowi nie potrafią budować nowych elektrowni tanio, bezpiecznie i bez potknięć. Blok Olkiluoto-3 miał być podłączony do sieci w roku 2009. Jednak planowany termin już kilka razy był przesuwany. Wraz z kolejnymi przesunięciami czasowymi oddania obiektu do użytku rosną koszty, choć trudno dokładnie ocenić, o ile przekroczono zakładany budżet. Mówi się o co najmniej 3 mld euro. W takich sytuacjach, gdy brakuje pokrycia finansowego na przekroczenie budżetu inwestycyjnego, problem finansowy zwykle zmienia się w problem polityczny.

Project finance brzmi ciekawie. Z tym że w polskiej energetyce dotychczas nie zrealizowano żadnej inwestycji z finansowaniem projektowym (project finance), a od zera, czyli od braku doświadczenia w prowadzeniu tego rodzaju inwestycji do realizowania inwestycji o wartości 100 mld zł droga daleka.

Tak więc zanim zaczniemy przerzucać się wielkimi liczbami, zróbmy podstawowe rachunki i popatrzmy, na co nas stać lub nie. Sektor bankowy przeżywa niełatwe chwile, ale to jest sytuacja przejściowa. Pieniądze na projekty energetyczne się znajdą, ale tylko na takie, które potrafią się ekonomicznie obronić.

@RY1@i02/2011/213/i02.2011.213.16700020c.805.jpg@RY2@

Wojciech Górski

Zbigniew Rogóż, partner w Saski Partners

POL

Finansowanie budowy elektrowni atomowych odbywało się przez długie lata przy ogromnym zaangażowaniu środków publicznych. Przy obecnym kryzysie finansów publicznych i postępującym deficycie budżetowym stało się jednak oczywiste, iż finansowanie takich projektów jedynie ze środków publicznych nie będzie możliwe. Do rozważenia pozostaje finansowanie korporacyjne, finansowanie w formule project finance albo połączenie tych dwóch form. W pierwszym przypadku inwestor budujący elektrownię jądrową (np. PGE) finansuje tę budowę z zysku wypracowanego z pozostałej działalności oraz zaciąga zadłużenie w formie kredytów lub obligacji. Przy tak kapitałochłonnych inwestycjach jak budowa elektrowni atomowej może się okazać, iż bez znacznego podwyższenia kapitałów własnych nie będzie on zdolny pozyskać finansowania dłużnego np. ze względu na to, iż stosunek kapitałów własnych do długu zewnętrznego przekroczy limity akceptowalne dla banków kredytujących lub nabywców obligacji. Warto też podkreślić, że często taki inwestor musi równolegle prowadzić projekty w zakresie energetyki konwencjonalnej i energii odnawialnej, co też zmniejsza możliwość pozyskania finansowania dłużnego w odpowiedniej wysokości.

Jeżeli finansowanie korporacyjne nie będzie możliwe, pod uwagę można wziąć finansowanie w formule project finance, gdzie inwestor (np. PGE) tworzy spółkę projektową, której zadaniem będzie przeprowadzenie inwestycji oraz zorganizowanie finansowania. Podmioty udzielające finansowania dłużnego spółce projektowej nie mają lub mają jedynie ograniczony regres do majątku sponsora. W związku z tym analizują, czy dany projekt wygeneruje przepływy pieniężne niezbędne do spłaty zadłużenia. Powodzenie takiego projektu zależy od odpowiedniego pokrycia i podziału ryzyka związanego z projektem. Banki podchodzą jednak z dużą rezerwą do finansowania elektrowni atomowych w formule project finance. Podkreśla się ryzyko budowy. Wynika to z faktu, iż duża część projektów kończyła się znacznym przekroczeniem zakładanych pierwotnie kosztów inwestycji oraz terminów oddania elektrowni do użytku. Kolejne ryzyko podnoszone przez banki dotyczy technologii. Projekty typu project finance są realizowane zazwyczaj przy zastosowaniu sprawdzonych technologii. Nowe technologie, które nie zostały sprawdzone przy innych projektach przez dłuższy okres, odstraszają kredytodawców.

Struktura projektu musi też zapewniać możliwość sprzedaży wyprodukowanej energii w długim okresie, co wymaga podpisania długoterminowych umów na odbiór energii, często z dużą liczbą odbiorców. Banki podkreślają też ryzyko regulacyjne, polityczne i społeczne oraz konieczność zaangażowania się państwa. Państwo może ograniczyć ryzyko regulacyjne przez przyjęcie przejrzystych reguł dotyczących przygotowania inwestycji. Trudniej jest zaadresować ryzyko polityczne i społeczne. Poparcie dla energetyki jądrowej bywa zmienne. Jedna awaria elektrowni atomowej oddalonej o tysiące kilometrów może mieć wpływ na klimat wokół projektu budowy polskiej elektrowni atomowej, np. awaria w Fukushimie odbiła się głośnym echem na całym świecie, dając argumenty lobby przeciwników energii atomowej. Banki wymagają też od państwa stworzenia jasnych reguł dotyczących składowania odpadów radioaktywnych oraz wycofania elektrowni z użytku.

Pomimo zarysowanych powyżej problemów zastosowanie formuły project finance jest możliwe, choć pozyskanie finansowania dłużnego w taki sposób będzie wymagało bardzo dobrego przygotowania projektu, pozytywnego klimatu dla rozwoju energii jądrowej, w tym wsparcia ze strony państwa i zbudowania zaufania, że inwestor (np. PGE) poradzi sobie z realizacją takiego projektu. Nie można jednak wykluczyć, że mimo spełnienia powyższych warunków ryzyko budowy będzie musiało zostać odrębnie zaadresowane. W szczególności etap budowy elektrowni może wymagać innej formy finansowania lub istotnego wsparcia finansowego ze strony państwa, np. gwarancji Skarbu Państwa lub współfinansowania etapu budowy przez wykonawcę elektrowni i dostawcę technologii. W takim przypadku w grę będą wchodziły mieszane formy finansowania inwestycji.

@RY1@i02/2011/213/i02.2011.213.16700020c.806.jpg@RY2@

Wojciech Górski

Tomasz Jedwabny, radca prawny w departamencie bankowości i finansów międzynarodowych CMS Cameron McKenna

POL