Emisje prywatne należałoby zinwentaryzować

Kto jest winny w sprawie GetBack? Z jednej strony słyszymy, że zła spółka oszukała ludzi. Z drugiej strony, że jeśli ktoś inwestuje w obligacje, powinien liczyć się z ryzykiem utraty pieniędzy.

Na wstępie ważne zastrzeżenie: nie znam wszystkich szczegółów sprawy GetBack, by móc się jednoznacznie wypowiadać. Codziennie dowiadujemy się czegoś nowego, a i tak bez wątpienia jeszcze wielu istotnych szczegółów nie znamy. Dlatego wolę mówić o bolączkach systemowych niż konkretnie o tym przypadku.

A patrząc systemowo, nie jest wcale tak, że mamy po jednej stronie emitenta, a po drugiej obligatariuszy, i nikogo więcej. Należy pamiętać o sprzedawcy, audytorze itd. Osoby, które nabyły obligacje, przecież jakoś weszły w ich posiadanie. I w sprawach takich jak GetBack najistotniejsze wydaje się właśnie to, w jaki sposób inwestorzy indywidualni stali się obligatariuszami.

Ludzie mówią, że im obligacje wciskano, zapewniano, iż inwestycja w obligacje korporacyjne to tak jak włożyć pieniądze na lokatę bankową, tyle że oprocentowanie jest wyższe.

Jeśli tak było, to nieakceptowalne. Trzeba powiedzieć wyraźnie: obligacje i depozyty to coś zupełnie innego. Najprostsza różnica polega choćby na tym, że w przypadku depozytów funkcjonuje system ich gwarantowania. Jeśli więc nawet jakiś bank popadnie w tarapaty, to ludzie, którzy mieli ulokowane w nim pieniądze, otrzymają zwrot środków do wysokości określonej poprzez Bankowy Fundusz Gwarancyjny, do którego składki odprowadzają zobowiązane instytucje. W przypadku obligacji takich gwarancji nie ma, wszystko może przepaść.

Jeśli więc przedstawiano ludziom inwestycję w obligacje, porównując je do depozytów - mamy do czynienia z nieprawidłowością. Jeśli do okienka bankowego klient przyszedł z zamiarem założenia rachunku, lokaty, a w odpowiedzi jako coś podobnego proponowano mu np. zainwestowanie w obligacje - mogło dojść do wprowadzenia w błąd oraz missellingu. Jeśli, jak pan to określił, "wciskano" ludziom obligacje, to bez wątpienia należy sprawdzić, czy doszło do naruszenia prawa. Ale nawet nie tyle po stronie emitenta, ile po stronie tego, który sprzedawał obligacje.

Tyle że będziemy mieli słowo przeciwko słowu. Jak inwestor indywidualny ma udowodnić, że został wprowadzony w błąd?

Rzeczywiście nie zawsze to możliwe. Wymagać to będzie długotrwałego postępowania dowodowego, które nie wiadomo, czy doprowadzi do ustalenia faktów. Dlatego należałoby zobowiązać sprzedawców do nagrywania procesu sprzedaży. Zgodnie z prawem przy zaoferowaniu komuś obligacji prywatnych trzeba spełnić wiele wymogów formalnych, a ochrona klienta jest ujęta m.in. w unijnej dyrektywie MIFID II.

Klient powinien być m.in. poinformowany o ryzyku inwestycyjnym. Mówiąc prościej, sprzedawca nie może jedynie w superlatywach opowiadać o obligacjach i wyższej dochodowości, lecz powinien wspomnieć również o ryzyku utraty środków. I gdyby oprócz obowiązku nagrywania transakcji wprowadzić domniemanie, że w razie braku nagrania racja jest po stronie klienta, bezpieczeństwo obligatariuszy na rynku powinno się poprawić. Jednocześnie nie wydaje się to tak skomplikowane technicznie, by można było mówić o nadmiernym obciążeniu sektora finansowego.

Aby wprowadzić takie obowiązki, potrzebna byłaby nowelizacja przepisów?

Moim zdaniem nie. Wystarczyłby odpowiedni komunikat do rynku ze strony KNF. Jestem przekonany, że w praktyce taki wymóg dotyczący doprecyzowania zasad dokumentowania, spełnienia obowiązujących przecież w polskim i unijnym prawie obowiązków informacyjnych, można by wprowadzić np. uchwałą KNF.

Sporo osób mówi o tym, że za sprawę taką jak GetBack winę ponosi właśnie KNF, która powinna wcześniej dostrzec zagrożenie...

Nie wiem, czy rzeczywiście można obwiniać o to komisję. Dziś wszyscy są mądrzejsi, ale warto pamiętać, że kilka miesięcy temu nawet uczestnicy rynku nie komunikowali takich zagrożeń. Ponadto KNF już jakiś czas temu dostrzegł problem dotyczący emisji prywatnych, a w marcu skierował list do uczestników rynku.

Ale i tu warto pomyśleć o zmianie, która w przyszłości mogłaby pomóc uniknąć podobnych sytuacji. Otóż ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych określa warunki, na których przeprowadzana jest oferta publiczna. Mamy też coś takiego, co nazywamy ofertą prywatną, która podlega znacznie mniej restrykcyjnym wymogom. Sęk w tym, że w ostatnim czasie jest coraz więcej ofert prywatnych, które bez wątpienia można by nazwać quasi-publicznymi. Jeśli spółka wypuszcza kilkanaście serii obligacji, miesiąc w miesiąc, i zbiera z rynku ponad miliard złotych, to w praktyce trudno to nazywać emisją prywatną. Pojawia się też pytanie, czy nie naruszono zasady "liczby odbiorców emisji", zacierając granice między tymi, którym zaoferowano, a tymi, którym ostatecznie sprzedano obligacje.

KNF powinna się zastanowić, jak zrobić "inwentaryzację" na tym rynku, i prowadzić statystyki: ile jest emisji publicznych, ile prywatnych, a ile formalnie prywatnych, które w praktyce są quasi-publicznymi. I tym ostatnim przypadkom, w najłagodniejszym wariancie należy się przyglądać, a w bardziej restrykcyjnym - oceniać, czy nie stanowią próby ominięcia przepisów ustawy o ofercie publicznej. Taka "inwentaryzacja" również nie wymagałaby zmian ustawowych.

To, co by jeszcze ewentualnie wchodziło w grę, to wprowadzenie progów ilościowych lub kwotowych przy emisji prywatnej obligacji. Nie jestem jednak zwolennikiem radykalnych zmian pod wpływem pojedynczych sytuacji. Myślę natomiast, że za kilkanaście tygodni można by wrócić do dyskusji nad tym, czy powinno być możliwe pozyskiwanie w krótkim czasie dużych kwot w ramach obligacji prywatnych, będących w praktyce quasi-publicznymi.

Jaka jest rola audytu? Zastanawia mnie, jak to się stało, że audytor z "wielkiej czwórki" przeprowadził audyt na kilka miesięcy przed krachem i nie dostrzegł nieprawidłowości.

Powinna to wyjaśnić Komisja Nadzoru Audytowego działająca przy ministrze finansów. Jej rola może być na tym etapie istotniejsza niż KNF. Warto jednak poczynić dwa zastrzeżenia. Po pierwsze, nie ma znaczenia, czy audytor jest z "wielkiej czwórki" czy szerzej nieznany. Jeśli ma uprawnienia do przeprowadzania audytu, to jego działania są tak samo ważne, jak czołowej firmy. Po drugie, musimy pamiętać, że audytor w dużej mierze działa na podstawie dokumentów, które otrzymuje od spółki. Komisja Nadzoru Audytowego powinna sprawdzić, czy otrzymał prawdziwe i kompletne informacje. Jeśli tak, należy zweryfikować, czy dostrzegł ryzyka, które się ostatecznie zmaterializowały, i czy przedstawił je w odpowiedni sposób.

Wśród decydentów unijnych jest tendencja do upraszczania emisji obligacji. Od 21 lipca 2018 r., zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady nr 2017/1129 z 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE, emisje do jednego miliona euro rocznie (w Polsce próg ten ma wynosić 5 mln euro, jako że unijny prawodawca pozwala na zwiększenie progu) nie będą wymagały przygotowania prospektu emisyjnego. To właściwy kierunek w obliczu sytuacji takich, jak ta dotycząca GetBacku?

Upraszczanie procesu przygotowania emisji nie jest w sprzeczności z dochowaniem odpowiednich standardów sprzedażowych dla klientów nieprofesjonalnych. Co więcej, dopuszczanie papierów do obrotu publicznego powinno sprzyjać wzrostowi przejrzystości emitentów. Jednak wówczas jeszcze bardziej wzrasta rola audytorów i przygotowywanych przez nich sprawozdań finansowych. ⒸⓅ

@RY1@i02/2018/091/i02.2018.091.18300050c.801.jpg@RY2@

fot. Wojtek Górski

dr Stanisław Kluza minister finansów w 2006 r., przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego w latach 2006-2011, adiunkt w Szkole Głównej Handlowej

Rozmawiał Patryk Słowik