Chciwość i strach kręcą światem i napędzają rynki

Bańki spekulacyjne są głęboko zakorzenione w ludzkiej psychologii. Nieuniknione więc, że pojawiają się od czasu do czasu. Rynki napędzane są wzajemną relacją chciwości i strachu. Kiedy chciwość zwycięża strach, co zdarza się przynajmniej raz na pokolenie, owocuje to irracjonalną bańką spekulacyjną. Kiedy wahadło przechyla się z powrotem w stronę strachu, bańka pęka, powodując krach.

Historia dostarcza na to przykładów przynajmniej od XVII wieku, kiedy przy okazji tulipanowego szaleństwa holenderscy kupcy wydawali oszczędności swojego życia na pojedyncze cebulki kwiatów. Potem mieliśmy bańkę Morza Południowego w Anglii i związaną z nią bańkę Missisipi we Francji, gdy inwestorzy potracili fortuny, usiłując zbić majątek na wykorzystywaniu możliwości, jakie niósł Nowy Świat. Później była bańka związana z budową kanałów. W latach 20. amerykańskie akcje rosły dzięki ekscytacji przemysłem motoryzacyjnym.

Jednak w ostatnich dekadach baniek przybywało. W latach 80. narosła i pękła bańka na rynku złota. Ten sam los w 1982 r. podzieliły obligacje Meksyku i innych krajów Ameryki Łacińskiej. Japońskie akcje osiągnęły swój szczyt w 1990 r., by następnie upaść na łeb na szyję. Wkrótce w ich ślady poszły papiery skandynawskich banków. Azjatyckie "Tygrysy" zostały ściągnięte do parteru w 1997 r., a internetowa hossa skończyła się żałośnie w roku 2000.

Niektórzy twierdzą, że to zrozumiałe. W końcu od roku 1950 do 2000 świat doświadczył odrodzenia Niemiec i Japonii, pokojowego zakończenia zimnej wojny oraz rozwoju rynków wschodzących. Wszystkie te wydarzenia wydawały się niemal niemożliwe w 1950 r., kiedy młode i rosnące pokolenie lokowało swoje oszczędności w akcjach. Być może wszystkie te bańki na koniec wieku były niczym innym jak tylko drobnym zawirowaniem po niepowtarzalnej złotej erze. Od tego momentu jednak proces ten nabrał przyspieszenia. Bańka na rynku nieruchomości w USA i spekulacje amerykańskimi papierami zabezpieczonymi hipotecznie otworzyły drogę do bańki na chińskiej giełdzie, która pękła w 2007 r. Rok później mieliśmy pęknięcie bańki naftowej, surowcowej i żywnościowej. Załamały się giełdy w Ameryce Łacińskiej, Rosji i Indiach. A potem rok 2009 przyniósł jedną z najbardziej dynamicznych hoss w historii.

Dlaczego rynki były tak podatne na bańki spekulacyjne? W modzie jest winić chciwość. Nie ma to jednak większego sensu. Sugeruje bowiem, że ludzie na całym świecie nagle stali się bardziej chciwi niż kiedyś. Precyzyjniej byłoby powiedzieć, że w ostatnim półwieczu inwestorzy nie uwzględniali w swoich decyzjach czynnika strachu. Ponieważ chciwość nie była dłużej temperowana przez strach, inwestorzy stali się nazbyt pewni siebie.

Jak do tego doszło? Należy to przypisać czemuś, co można określić mianem zatrważającego rozwoju rynków. Na przestrzeni dekad instytucjonalizacja inwestycji i ekspansja rynków na coraz to nowe segmenty światowej gospodarki powiększały i synchronizowały bańki spekulacyjne. Rozwój rynków niósł ze sobą kilka trendów, które przyczyniły się do ostatecznej katastrofy w 2008 roku.

Pieniądze innych ludzi. W latach 50. inwestowanie było grą dla amatorów. Na nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych niespełna 10 procent akcji znajdowało się w rękach instytucji. Dziś to one dyktują warunki. W przeszłości kredytami zajmowali się profesjonaliści, a banki kontrolowały de facto wszystkie decyzje. Dziś tę rolę spełniają rynki kapitałowe, do których firmy zwracają się o finansowanie. Jak ujmują to ekonomiści, zarówno w przypadku inwestowania, jak i kredytowania, szefowie zostali oddzieleni od pośredników. Kiedy ludzie podejmują decyzje w sprawie cudzych pieniędzy, przestają się bać i mają tendencję do podejmowania bardziej ryzykownych decyzji.

Instynkt stadny. Presja ze strony branży na inwestorów i ich własnych klientów jest nowym zjawiskiem dla tego pokolenia. Profesjonalni inwestorzy mają silną motywację, by lokować środki tam, gdzie inni już to zrobili. Kiedy pieniądze potężnych inwestycji idą w jednym kierunku w tym samym czasie, bańka rośnie.

Bezpieczeństwo liczb. Jeszcze nie tak dawno temu indeksy rynkowe były kompilowane co tydzień przez zespoły używające metod logarytmicznych. Akcje bez gwarantowanej dywidendy były traktowane jako papiery bardziej ryzykowne od obligacji. Dziś skomputeryzowane modele matematyczne precyzyjnie mierzą ryzyko i pokazują, jak handlować z zyskiem. Kiedy naukowcy produkowali swoje teorie, opatrywali je wieloma zastrzeżeniami. Ich psychologiczny wpływ na inwestorów był dużo bardziej brutalny. Stworzyli wrażenie, że rynki da się kontrolować, co doprowadziło do nadmiernej pewności siebie. Wypromowali również ideę, że bezpieczeństwo tkwi w inwestowaniu w różne aktywa. Dywersyfikacji jako takiej niemal nie można zaprzeczyć, ale kończy się ona łatwiejszym podejmowaniem ryzyka i sprowadza inwestorów na rynki, których nie rozumieją. To z kolei zacieśnia związki pomiędzy rynkami.

Hazard moralny. Gdy wspomnienia o upadkach banków z lat 30. stawały się coraz bardziej mgliste, rządy zniosły ograniczenia nałożone na instytucje finansowe w tej epoce. Bańki rosły. Państwowa pomoc sprawiała, że pieniądz stawał się tańszy, a jednocześnie bankierzy utwierdzali się w przekonaniu, że w razie czego zawsze ktoś przyjdzie im z pomocą. To wytwarzało hazard moralny - przekonanie, że za podejmowanie nieuzasadnionego ryzyka nie będzie kary.

Rozwój rynków i upadek banków. Przełom finansowy zamienił aktywa, które wcześniej były dostępne tylko dla specjalistów, w płynne instrumenty, które inwestorzy na całym świecie mogli w każdej chwili sprzedać albo kupić. Akcje rynków wschodzących, waluty, kredyty i surowce funkcjonowały kiedyś w osobnych, grodzonych ogrodach i rządziły się własnymi prawami. Dziś są one niemal w pełni wymienne, a kiedy ich rynki rozwijają się dzięki napływowi pieniędzy, wiele ryzykownych aktywów rośnie jednocześnie, formując zsynchronizowane bańki.

Jest jeden problem, jeżeli chodzi o uporządkowanie tych podstawowych czynników - większość z nich to dobre pomysły. Większość z nas potrzebuje profesjonalnych instytucji do zarządzania naszymi pieniędzmi. Fundusze rynku pieniężnego lub zsekurytyzowane hipoteki są popularne, ponieważ pomagają ludziom pozyskiwać pieniądze w sposób sprawny i tani. Co więcej, skłonność do nadymania baniek jest permanentnie przypisana światowym rynkom, więc wszelkie reformy muszą mieć charakter systemowy. Absurdalnie skomplikowane instrumenty, które doprowadziły do kryzysu subprime, takie jak skolateralizowane papiery dłużne, które naraziły Goldman Sachs na problemy ze strony amerykańskiej komisji papierów wartościowych i giełd (SEC), powinny oczywiście zniknąć, ale źródła problemu leżą znacznie głębiej. Znalezienie rozwiązania będzie wymagało trudnych wyborów.

By jeszcze bardziej utrudnić sprawę, każde rozwiązanie musi zostać przefiltrowane przez ludzką naturę. Nasza tendencja do poddawania się emocjom, zachowań stadnych i oczekiwania, że inni wybawią nas od konsekwencji naszych działań, nigdy nie znikną. O ile więc czuję się całkiem pewnie, stawiając diagnozę problemu, powinienem zachować dużo więcej pokory, proponując rozwiązanie. Mam jednak pewne pomysły na to, jak rynki powinny bardziej uwzględniać strach i przez to funkcjonować w sposób bardziej efektywny.

Poprzednie kryzysy finansowe ograniczały hazard moralny, ponieważ kluczowi inwestorzy ponosili bolesne straty. Ostatni krach był inny - pokazał, że rządy USA, Wielkiej Brytanii i innych państw mogą wydać biliony dolarów w celu uratowania wielkich grup finansowych. Rząd pozwalając jakiemuś dużemu bankowi zbankrutować, musi jasno dać do zrozumienia, że nie będzie ratował szaleńców. Dobrym punktem startu byłyby megabanki w rodzaju Bank of America, które w rezultacie wymuszonych fuzji przeprowadzonych w czasie kryzysu stały się jeszcze większe. Nie można pozwolić im upaść. Zamiast tego trzeba je poddać regulacjom. Tak by nie mogły oddawać się hazardowi. Albo trzeba je odchudzić. Rządy mogłyby podnieść wymagania dotyczące rezerw obowiązkowych, co zmusiłoby banki do sprzedaży aktywów. Dzięki temu nie musiałoby dojść do ich podziału.

Rozwój rynków pieniężnych wytworzył nową klasę instytucji parabankowych, które nie muszą wykupywać ubezpieczenia, by chronić deponentów. Ta szara strefa bankowa musi zostać uregulowana tak, jakby podmioty na niej występujące były bankami. Kluczowa jest również reforma tak zwanego rynku repo (na którym banki pożyczają od siebie pieniądze, stosując obligacje jako zabezpieczenie). Kiedy ten rynek się zatrze, banki nie będą w stanie zdobyć krótkoterminowego finansowania.

Organy nadzoru także muszą zmienić zasady, które przez nieuwagę popchnęły banki w stronę papierów zabezpieczonych hipotecznie i przekazały agencjom ratingowym ich główną funkcję jako kredytodawców - ocenę, kto może zwrócić pożyczkę, a kto nie.

Podobnie jak bezrobotni nastolatki banki te wykazały fatalną tendencję do pakowania się w kłopoty, kiedy pozostawi się je samym sobie. Gdy rynki pieniężne zostaną poddane tym samym regulacjom co banki, ich przewaga może wyparować, pozwalając bankom odzyskać dawną pozycję na rynku kredytowym. Jeżeli nie, gospodarka poradzi sobie zapewne bez banków w ich tradycyjnej formie. Do 2007 r. fundusze hedgingowe realizowały wiele destrukcyjnych trendów. Jednak chaotyczny upadek jednego z wielkich funduszy, którego tak się obawiano, nie nastąpił. Zamiast tego banki wprowadzały permanentne zamieszanie. Utrzymanie status quo nie jest żadną opcją.

Reforma systemu bankowego musi również rozwiązać konflikt pomiędzy szefami i pośrednikami, który pojawia się za każdym razem, kiedy ci, którzy podejmują ryzyko, mogą je przerzucić na kogoś innego. W przypadku sekurytyzacji, kiedy pewien rozdźwięk między stronami jest nieunikniony, organizatorzy kredytu muszą być zobowiązani do utrzymywania znaczącego odsetka swojego portfela kredytowego - innymi słowy do "jedzenia swoich własnych ciasteczek". Banki inwestycyjne, które są teraz spółkami giełdowymi, mogą powrócić do modelu partnerskiego. Pieniądze w takiej sytuacji angażowaliby partnerzy, a nie akcjonariusze. I znów to nie musi wymagać interwencji rządu. Istniejące banki inwestycyjne mogą się stać prywatnymi. Albo też fundusze hedgingowe, które w coraz większym stopniu przejmują funkcje banków inwestycyjnych, mogą ewoluować jeszcze bardziej.

Fundamentalnym problemem jest instynkt stadny. W przypadku obecnej generacji menedżerów inwestycyjnych jest on napędzany przez sposób, w jaki są oni opłacani i kwalifikowani. Porównuje się ich do konkurentów, indeksu, po czym płaci w zależności od tego, jak wielkimi pieniędzmi zarządzają. To napędza bańki spekulacyjne. - Widzimy to raz za razem, szczególnie w trudnych czasach - powiedział Jim Melcher, zarządzający w jednym z nowojorskich funduszy hedgingowych. - Wielcy inwestorzy funkcjonują jak stado owiec otaczanych przez wilki. Zbijają się coraz ciaśniej. Chcesz być w środku stada.

Co ma przez to na myśli? W obliczu powszechnie publikowanych tabel porównujących jego ostatnie osiągi do konkurentów, zarządzającemu funduszami nie opłaca się próbować wypaść lepiej niż innym. Jeżeli mu się nie powiedzie, inwestorzy wycofają swoje pieniądze. Bezpieczniej jest działać w grupie. Jeżeli rynek pójdzie w górę, to samo stanie się z portfelem zarządzającego i jego procentową prowizją. Sposób, w jaki są wynagradzani, zachęca ich, by zachowywali się w sposób stadny. Dlatego też musimy zmienić sposób, w jaki wynagradzamy zarządzających funduszami.

W przypadku funduszy hedgingowych to inwestorzy mogą odmówić wypłaty prowizji, co motywuje menedżerów do coraz odważniejszych zachowań. Stałe opłaty roczne i ustalanie prowizji na podstawie wyników z okresu znacznie dłuższego niż rok mają dużo więcej sensu. W funduszach inwestycyjnych miernoty zdecydowanie zbyt łatwo zarabiają pieniądze przy zwyżce na rynku. Ich prowizje rosną wraz z napływem do funduszy coraz większych sum. Płacenie menedżerom stałej prowizji powodowałoby to, że nie byliby oni dłużej wynagradzani wyłącznie za akumulowanie aktywów, więc fundusze nie rozrastałyby się nadmiernie. Nagrody powyżej stałej prowizji byłyby zarezerwowane wyłącznie dla tych, którzy osiągają naprawdę znakomite wyniki.

Tu jednak pojawia się większy problem: jak określić wyniki? Rozwiązanie może leżeć we wzmożonych wysiłkach zmierzających do zrozumienia i ocenienia umiejętności inwestycyjnych. Opierają się one na mentalnej dyscyplinie i zdolności do opierania się pokusom chciwości, paniki i chodzenia na skróty. Patrząc, jak zarządzający funduszami radzą sobie z dnia na dzień, psychologowie zaczynają wyławiać prawdziwe talenty. Te wysiłki powinny być kontynuowane.

Największa siła tkwi w tych, którzy dokonują znaczących decyzji, jeżeli chodzi o alokację aktywów - dilerach rynku pierwotnego i konsultantach funduszy emerytalnych. Powinni zmierzyć się ze "sztangą" - albo inwestować pasywnie, przy minimalnych kosztach, albo zawierzyć aktywnym menedżerom w oparciu o ich umiejętności i płacić im w zależności od nich. Innej możliwości nie ma.

Kolejna potrzebna reforma powinna zmienić zakres produktów inwestycyjnych, tak by nie wystawiały one ludzi na pokuszenie. Zamiast dawać oszczędzającym szeroką paletę wyboru, zaoferujmy im produkty skrojone na miarę, obejmujące zarówno aktywne, jak i pasywne klasy aktywów. By utrzymać zaufanie inwestorów, lepiej obiecać im długoterminowe zyski. Tak jak to miało miejsce w paternalistycznym systemie wiktoriańskim. Pozwoliłoby to uniknąć katastrofy lat 90., gdy wielu menedżerów inwestycyjnych nie miało innego wyjścia i inwestowało w spółki internetowe z powodu "irracjonalnej ekscytacji" swoich klientów.

Taka opcja nie byłaby obowiązkowa - mógłbyś wybrać inną, gdybyś chciał. Rzecz polega na tym, że opcja podstawowa powinna być dobra i tania. Branża już zmierza w tym kierunku. To powinno przywrócić zaufanie wśród inwestorów, zlikwidować ryzyko, że irracjonalna ekscytacja znów zacznie rządzić rynkiem.

Czy te reformy przyniosą wydajny system rynkowy? Zmieniać musi się nie tylko praktyka, ale też teoria. Stara teoria dywersyfikacji wywołała nadmierną pewność siebie i stworzyła pęd w stronę "niezabezpieczonych" aktywów, które później okazały się ze sobą powiązane. Inne kluczowe założenia, takie jak stała korelacja wraz z upływem czasu, stabilne zwroty i nacisk na alokację według klas aktywów, również zawiodły. Potrzebujemy nowej teorii.

Naukowcy już nad tym pracują. Paul Woolley z London School of Economics uważa, że efektywność rynków można ocalić, znajdując model zniekształcający funkcjonowanie instytucji. Andrew Lo z Massachusetts Institute of Technology sugeruje, że rynki są złożonymi i elastycznymi systemami, które można modelować przy użyciu teorii Darwina - co sugeruje, że żyjemy w epoce tuż po uderzeniu meteoru, oczekując na następców dinozaurów.

Wszelki nowy model nie może aspirować do takiej samej precyzji co stary. Finanse i gospodarka są zależne od ludzkiego procesu decyzyjnego, a nie od praw natury. Jeżeli zrezygnujemy z prób precyzyjnego przewidzenia zachowań rynku, możemy uniknąć powrotu do nadmiernej wiary w siebie, którą te modele wykreowały w przeszłości.

Jeżeli zaś chodzi o dywersyfikację, trzeba znaleźć nową, "nieskorelowaną" klasę aktywów, która doprowadziła nas do katastrofy. Ci, którzy alokują aktywa, muszą patrzeć na ryzyko, które one ze sobą niosą i zostawiać sobie margines błędu. Trzeba stawiać bardziej na "konserwatywne" inwestycje i mniej na potencjalną "zwyżkę", niźliby się miało na to ochotę.

Na szczęście takie idee już kiełkują w branży inwestycyjnej. Wszystkie takie pomysły nakładają ograniczenia na zyski, które może wykreować rynek. Po Wielkiej Depresji świat musi dokonać wyboru. Ponieważ społeczeństwo kapitalistyczne się starzeje, tempo wzrostu w najbliższych kilku dekadach może być znacząco niższe niż w drugiej połowie XX wieku. Jednak nawet uwzględniając ten czynnik, wielu ludzi znów z radością pójdzie na ten układ. Po trzech szalonych latach codziennego tłumaczenia jako publicysta "FT", że rynki utraciły zdrowy rozsądek, ja także się do nich zaliczam.

@RY1@i02/2010/103/i02.2010.103.000.0019.001.jpg@RY2@

Fot. Franz Hals Museum

Satyra na głupotę tulipanowego szaleństwa, Jan Brueghel (młodszy)

Tłum. TK

© The Financial Times Limited 2010. All Rights Reserved

John Authers

Autor jest publicystą "Financial Timesa", autorem książki "The Fearful Rise of Markets", z której pochodzi powyższy fragment