Złowieszcza hossa na rynku obligacji

Ledwo strefa euro wyczłapała z bagna, a już wydaje się tkwić w głębokiej kałuży. Fale paniki na rynkach finansowych wygasły, kapitał zaczął powracać na peryferie Eurolandu, a ryzyko czegoś, co znany ekonomista Barry Eichengreen nazwał matką wszystkich kryzysów finansowych, powoli mija. Ale jednocześnie w Europie panuje totalny brak wiary w powrót wzrostu gospodarczego. Widać to doskonale po ostatnich rekordach cen obligacji (czyli rekordowo niskim oprocentowaniu, bo ceny i rentowność poruszają się w odwrotnych kierunkach). Czy Europa będzie drugą Japonią, czyli obszarem, który utkwi w stagnacji? Jest takie ryzyko, aczkolwiek widzę też szanse dla strefy.

Od początku roku rentowność obligacji skarbowych znacząco spadła - ten spadek wyniósł od 80 pkt bazowych w Niemczech do aż 160 pkt w Hiszpanii. Hossa nie zawsze jednak musi wzbudzać pozytywne konotacje. Jeżeli inwestorzy są gotowi kupować dziesięcioletnie niemieckie obligacje skarbowe z rentownością zaledwie 1,1 proc., a hiszpańskie dające ledwie 2,5 proc., to znaczy, że wierzą w stabilność finansową strefy euro, ale nie wierzą w powrót wzrostu gospodarczego. Rentowność obligacji dziesięcioletnich to nic innego, jak średnia geometryczna oczekiwanych stóp krótkoterminowych plus jakaś premia za ryzyko. Jeżeli jednak rentowność obligacji wszystkich krajów strefy euro spada równocześnie, to znaczy, że kwestie ryzyka nie odgrywają dużej roli, a głównym czynnikiem pchającym je w dół są oczekiwania na bardzo długi okres luźnej polityki pieniężnej - czyli de facto obawa przed długotrwałą słabością gospodarki.

Nad Europą coraz wyraźniej widać widmo powtórki z kryzysu japońskiego. Przypomnijmy, że na początku lat 90. ubiegłego wieku Japonia przeszła wywołany krachem na rynku nieruchomości kryzys finansowy, który naruszył stabilność finansową banków i doprowadził do długotrwałej stagnacji. O ile w latach 1980-1990 japoński PKB rósł średniorocznie w tempie 4,7 proc. i powszechne były opinie, iż kraj ten szybko zastąpi USA na czele największych gospodarek świata, o tyle w latach 1990-2000 PKB rósł już tylko w średnim tempie 1 proc., a Japonia powoli stawała się symbolem porażki gospodarczej (nie do końca słusznie, ale symbole zawsze zawierają uproszczenia). Stagnacja wywołana była nie tylko przez sam kryzys zadłużeniowy, lecz także przez brak odpowiedniej nań reakcji - niezdolność banku centralnego do zapobieżenia długim okresom deflacji, co podnosiło realną stopę procentową i obniżało ceny aktywów, pogłębiając kryzys zadłużeniowy, oraz niezdolność japońskich korporacji do restrukturyzacji. W trakcie ubiegłej dekady każdy mógł dostrzec, jak Sony, Panasonic czy Sharp ustępowały miejsca amerykańskiemu Apple i koreańskiemu Samsungowi.

Strefa euro podąża jak dotąd podobną ścieżką. Najpierw były dwie fale kryzysu zadłużeniowego, w 2008 i 2010 r., później zaś nadeszła niska inflacja, której towarzyszy niestety niezdolność krajów do podejmowania głębokich reform strukturalnych. Wygląda nawet na to, że strefa dziś jest w gorszej sytuacji niż Japonia na początku lat 90. W Japonii pięć lat po kryzysie PKB był realnie większy o 7 proc., w strefie euro PKB wciąż jest niższy od szczytu z 2008 r. W Japonii bezrobocie wzrosło w ciągu pięciu lat z 2 do 3 proc., w strefie euro z 7 do 12 proc. Co gorsze, strefa euro to organizm składający się z 18 rządów, którym ciężko koordynować politykę antykryzysową.

Czy zatem Europa jest skazana na dekadę stagnacji, jak wycenia obecnie rynek obligacji? Możliwe, trudno takie ryzyko bagatelizować. Ale można wskazać też kilka zjawisk, które pozwalają zachować jako taki optymizm.

Przede wszystkim Europejski Bank Centralny wydaje się znacznie lepiej niż Bank Japonii w latach 90. dostrzegać konieczność zapobieżenia deflacji. EBC na zagrożenia deflacyjne reaguje powoli, ale reaguje i możliwe, że zdecyduje się pójść drogą amerykańskiego Fed, wprowadzając masowy skup aktywów. Ponadto Europejczycy są zdeterminowani, by jak najszybciej posprzątać w sektorze bankowym, czyli dokonać dogłębnej oceny jakości bankowych aktywów i zmusić do szybkiej restrukturyzacji te instytucje, które mają za mało kapitału. Przegląd aktywów bankowych rozpocznie się w tym roku, co daje szansę, że od przyszłego roku kurek z kredytem dla firm będzie przynajmniej częściowo odkręcony.

Kolejny czynnik to otwartość na konkurencję. Europa jest obszarem szeroko przyjmującym inwestycje zagraniczne, co wywiera presję na lokalnych producentów. Tego czynnika nie było w Japonii, ponieważ Kraj Kwitnącej Wiśni prawie w ogóle nie przyjmuje zagranicznych inwestycji. Co więcej, Japonia to maszyna eksportowa o słabo konkurencyjnym rynku usług, Europa zaś tak mocno uzależniona od eksportu nie jest, co sprawia, że łatwiej może być jej uruchomić wewnętrzne mechanizmy rozwoju, jak chociażby wzrost właśnie w branżach usługowych.

Warto również dostrzec, że niektóre obszary dotknięte kryzysem w Europie przechodzą bardzo głęboką restrukturyzację, która po zakończeniu może wywołać silne efekty wzrostowe. Hiszpania, Portugalia i Irlandia doświadczyły bardzo dużego wzrostu bezrobocia, ale jednocześnie znacząco obniżyły koszty pracy i zwiększyły produktywność, co już dwóm z tych krajów (Hiszpanii i Irlandii) pozwala rozwijać się wyraźnie szybciej niż średnia dla całej strefy. A kiedy na rynek pracy zaczną wracać bezrobotni, wzrost gospodarczy może być jeszcze wyższy. Paradoksalnie to, że w strefie euro bezrobocie wzrosło szybciej niż w Japonii, może świadczyć o większej elastyczności gospodarki.

Perspektywy przed europejską gospodarką nie są lśniące. Ale lepsza polityka makroekonomiczna Europejskiego Banku Centralnego oraz restrukturyzacja w niektórych krajach peryferyjnych dają nadzieję, że strefa euro nie jest skazana na straconą dekadę. A przynajmniej duża część krajów i obywateli strefy może takiego scenariusza uniknąć.

Strefa euro podąża podobną ścieżką, co Japonia 20 lat temu. Były dwie fale kryzysu zadłużeniowego, później nadeszła niska inflacja, której towarzyszy niezdolność do reform

@RY1@i02/2014/149/i02.2014.149.000001500.803.jpg@RY2@

Ignacy Morawski główny ekonomista Biz Banku

Ignacy Morawski

główny ekonomista Biz Banku