Dwa głosy z akcji spółki publicznej

Z tej konstatacji nie wynika wszakże postulat dyskryminowania akcji niedopuszczonych do obrotu na rynku giełdowym lub do alternatywnego systemu notowań, wyemitowanych po dacie uzyskania statusu spółki publicznej przez emitenta. Przemawia za tym zasada jednakowego traktowania akcjonariuszy w takich samych okolicznościach, wynikająca z art. 20 kodeksu spółek handlowych (k.s.h.) i stanowiąca fundament prawa handlowego.

Problem wykładni

Spółka może wydawać akcje o szczególnych uprawnieniach, które powinny być określone w statucie (art. 351 par. 1 k.s.h.). Uprzywilejowanie może dotyczyć w szczególności prawa głosu, prawa do dywidendy lub podziału majątku w przypadku likwidacji spółki. "Uprzywilejowanie w zakresie prawa głosu nie dotyczy spółki publicznej" - zastrzega jednak art. 351 par. 2 k.s.h.

Krąg adresatów powyższego zakazu, czyli przypisywania akcjom uprzywilejowania w zakresie prawa głosu, został zrelatywizowany do spółek publicznych. Taką jest spółka w rozumieniu przepisów o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu (art. 2 pkt 6 k.s.h.), czyli - zgodnie z art. 4 pkt 20 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2005 r. nr 184, poz. 1539) - spółka, w której zasadniczo co najmniej jedna akcja jest zdematerializowana. Sens bezwarunkowego wyłączenia uprzywilejowania co do głosu w spółkach publicznych jest jednak wątpliwy, a redakcja art. 351 par. 2 k.s.h. niejednoznaczna.

Najbardziej oczywistą językowo - co nie znaczy słuszną - wykładnię tego przepisu przedstawił Ryszard Czerniawski, specjalista prawa finansowego, twierdząc, że z chwilą dopuszczenia do publicznego obrotu akcji uprzywilejowanych co do głosu stają się one ex lege akcjami imiennymi z prawem do jednego głosu na walnym zgromadzeniu. Paradoksalnie, mimo iż do rynku regulowanego dopuszczona zostaje tylko część akcji, utrata uprzywilejowania - w opinii cytowanego autora - dotyczy wszystkich akcji, także niedopuszczonych do rynku giełdowego lub alternatywnego systemu notowań.

Taki pogląd wyraźnie narusza aksjomat o niepogarszaniu sytuacji prawnej akcjonariuszy posiadających już akcje w spółce, na skutek uplasowania kolejnej emisji na rynku regulowanym. Przywołana reguła, acz wprost niewysłowiona w prawie, czyni nierealistycznymi obawy akcjonariuszy spółek niepublicznych, że już samo wprowadzenie spółki na rynek giełdowy (do alternatywnego systemu notowań) skutkować będzie utratą ich dotychczasowego uprawnienia.

Odwołując się do uzasadnień pozaprawnych, można przyjąć, że odrzucenie powyższej tezy odstraszałoby do rynku regulowanego, który ze swej natury (między innymi z uwagi na przejrzystość informacyjną i mechanizmy ochrony akcjonariuszy mniejszościowych) jest bezpieczniejszy, w szczególności dla nieprofesjonalnego akcjonariatu.

Słusznie zwróciła uwagę Komisja Nadzoru Finansowego na okoliczność, że posiadanie akcji imiennych uprzywilejowanych co do głosu w spółce publicznej "zwiększa pozycję tego akcjonariusza w spółce, odbywa się to jednak kosztem możliwości zbywania akcji na giełdzie, gdzie akcje uprzywilejowane nie mogą być zbywane". Pogląd KNF dorzecznie interpretowany nie traci aktualności w odniesieniu do kolejnych emisji akcji nieplasowanych na rynku regulowanym, czyli takich, które następują po dacie uzyskania statusu spółki publicznej przez emitenta. Skoro alternatywny system notowań dopuszcza takie emisje, to twierdzenie, że należy je traktować odmiennie (np. w zakresie uprzywilejowania co do głosu) aniżeli emisje sprzed momentu uzyskania statusu spółki publicznej, razi niespójnością aksjologiczną.

Cel ustawodawcy

Postulować wypada odczytywanie art. 351 par. 2 zd. 2 k.s.h. jako zakaz uprzywilejowania co do głosu jedynie akcji plasowanych na rynku regulowanym, czyli jako swoiste odbicie zakazu emitowania akcji na okaziciela jako akcji uprzywilejowanych (z wyjątkiem akcji niemych). Na rynku giełdowym (w alternatywnym systemie notowań) znaleźć się mogą jedynie akcje na okaziciela.

Jeżeli prawodawca chciałby uzyskać efekt w postaci wyłączenia możliwości emitowania przez spółkę publiczną kolejnych serii akcji dwugłosowych, i to bez względu, czy taka nowa emisja będzie w alternatywnym systemie notowań, czy nie, to konieczna byłaby zmiana redakcji art. 351 par. 2 k.s.h., gdyż zabiegi prawotwórcze na etapie wykładni nie mogą skutkować złamaniem zasady z art.20 k.s.h.

De lege lata rozsądnie można rozważać akceptację poglądu Ryszarda Czerniawskiego lub tezy o ograniczeniu zakazu uprzywilejowywania akcji spółki publicznej tylko do serii plasowanych w alternatywnym systemie notowań. Ten ostatni pogląd zdaje się znajdować potwierdzenie w orzecznictwie sądów rejestrowych.

Na marginesie zauważmy, że nawet pierwsza z alternatywnych metod wykładni - niepodzielana przez piszącego te słowa - nie wyklucza rejestrowania akcji dwugłosowych po dacie uzyskania statusu spółki publicznej przez emitenta, a jedynie zakaz wykonywania podwójnego prawa głosu z akcji w okresie posiadania przez spółkę statusu publicznego.

@RY1@i02/2013/065/i02.2013.065.18300130h.802.jpg@RY2@

Piotr Bodył Szymala, radca prawny, dyrektor obsługi prawnej w BZ WBK

Piotr Bodył Szymala

radca prawny, dyrektor obsługi prawnej w BZ WBK