Rynek papierów wartościowych powinien się rozruszać

Rynek czeka na nową ustawę o obligacjach. Na jakim etapie są prace nad nią?

W Ministerstwie Finansów powstała druga wersja projektu ustawy, w której uwzględniono uwagi instytucji, zarówno rynkowych, jak i administracji rządowej, co mnie bardzo cieszy. Uwagi były zgłaszane od momentu pojawienia się pierwszej wersji nowej ustawy, jeszcze w zeszłym roku. Jako że obecnie projekt nie powinien wywoływać większych kontrowersji, to zakładam, że szybko zostanie przyjęty przez Radę Ministrów. Następnie trafi do parlamentu, i mam nadzieję, że proces legislacyjny uda się zamknąć jesienią, więc ustawa mogłaby wejść w życie pod koniec bieżącego roku. Oczywiście gospodarzem ustawy jest Ministerstwo Finansów i to od jego determinacji zależeć będzie przebieg prac.

Ostatnio nie ma miesiąca, by jakaś firma nie kierowała do inwestorów publicznej oferty emisji obligacji korporacyjnych. Pojawia się więc pytanie, czy zmiany w prawie są w istocie potrzebne?

Rzeczywiście, wydaje się, że sytuacja jest dobra. Myślę, że mamy do czynienia z punktem przełomowym, jeżeli chodzi o podejście inwestorów i emitentów do obligacji. Od wielu lat mówiliśmy o rozwoju tego rynku, ale dopiero teraz mamy ilościowy i jakościowy skokowy wzrost jego wielkości i popularności, co pokazują spektakularne oferty Orlenu czy windykatora Best. Jak widać, rynek i kształtująca go praktyka zmieniły się znacznie w ostatnich latach, dlatego warto do nich dostosować obowiązujące ramy prawne. Tymczasem ostatnia duża nowelizacja ustawy o obligacjach z 29 czerwca 1995 r. (t.j. Dz.U. z 2001 r. nr 120, poz. 1300 ze zm.) miała miejsce w 2000 r. Jednocześnie autorzy zmian nie chcą znacząco naruszyć dotychczasowych dokonań rynku i dlatego nowa ustawa nie wprowadzi rewolucji, a jedynie dostosuje przepisy do praktyk, które do tej pory nie zawsze miały wyraźne umocowanie w ramach obowiązującego prawa. Poza tym w najnowszej wersji projektu ustawy znajdziemy rozwiązania, które mogą stymulować rynek do dalszego rozwoju.

Na przykład?

Bardzo ważna kwestia zabezpieczeń ustanawianych dla emitowanych obligacji. Do tej pory brakowało tu elastyczności. Nie było na przykład możliwości zmiany przedmiotu zabezpieczenia po przydzieleniu inwestorom kupionych przez nich papierów dłużnych ani ustanawiania zabezpieczenia pomostowego do momentu określenia zabezpieczenia docelowego. Niejednokrotnie emitent chciałby, żeby tym drugim był wpis hipoteki na nieruchomości, ale w związku z przeciągającymi się procedurami jej ustanowienie nie było możliwe przed ogłoszeniem emisji obligacji. Dzięki zmianom wykonamy duży krok naprzód. W ustawie pojawi się zapis, że obligacje zabezpieczone będą mogły być wydane nie tylko gdy już udało się ustanowić zabezpieczenie, ale nawet wówczas, gdy z warunków emisji papierów dłużnych wynika, że to zabezpieczenie pojawi się już po ich wyemitowaniu. Dzięki temu formalności związane z ustanawianiem hipoteki będzie można załatwiać równolegle z prowadzeniem emisji, a nie z wyprzedzeniem, zwłaszcza w przypadku publicznych emisji obligacji. To ważne z punktu widzenia dynamiki procesu pozyskiwania finansowania z rynku w ten sposób.

Wśród ważnych zmian jest uregulowanie kwestii zgromadzenia obligatariuszy, instytucji tworzonej na wzór zgromadzenia akcjonariuszy, choć mającej kompetencje wyłącznie w odniesieniu do obligacji wydanych przez emitenta. Czy nowy podmiot w strukturze spółki nie zaburzy jej funkcjonowania?

Najważniejszym prawem zgromadzenia obligatariuszy będzie możliwość podjęcia decyzji o zmianie warunków emisji obligacji. Dziś, by tego dokonać, emitent musi porozumieć się indywidualnie z każdym posiadaczem papierów dłużnych, by uzyskać jego zgodę, co w przypadku emisji publicznych jest w praktyce niemożliwe. Nowe przepisy sprawią, że nad zmianą warunków emisji zaproponowaną przez emitenta będzie głosowało zgromadzenie obligatariuszy. Oczywiście z punktu widzenia spółki funkcjonowanie tego podmiotu może generować spore koszty, sądzę więc, że na powołanie takiego ciała będą decydowali się jedynie najwięksi emitenci, których będzie na to stać.

Czy to rozwiązanie nie uderzy w inwestorów indywidualnych, których głos zawsze będzie mniej słyszalny niż inwestorów instytucjonalnych, dysponujących pakietami obligacji o wielomilionowych wartościach?

Oczywiście zależy to od aktywności inwestorów indywidualnych. Jeśli będą mieli w sobie determinację, to mogą przebić się ze swoim stanowiskiem. Trzeba na to jednak spojrzeć z drugiej strony. Uważam, że instytucja zgromadzenia będzie chroniła interesy wszystkich obligatariuszy, zarówno mniejszych, jak i instytucjonalnych. Warunki emisji zmienia się przede wszystkim wtedy, gdy spółka popada w tarapaty finansowe, np. nie ma środków, by na czas wykupić papiery dłużne o bliskim terminie zapadalności. Albo obligacje są zabezpieczone hipoteką, a spółka, chcąc uratować swój byt, będzie chciała sprzedać nieruchomość. W takiej sytuacji tylko zmiana wspomnianych warunków, jak choćby terminu spłaty czy przedmiotu zabezpieczenia, może pomóc uratować byt emitenta, a co za tym idzie - kapitał zainwestowany w obligacje danej firmy. Dobrze więc, że możliwość zmiany warunków emisji stanie się dla spółki bardziej dostępna. Zarówno obligatariuszom, jak i emitentowi będzie zależało na tym, by uratować byt spółki i w tym upatruję szansę, że zgromadzenie obligatariuszy będzie funkcjonowało w oparciu o zasady ścisłej współpracy.

Zupełną nowością w polskim systemie prawnym będą obligacje wieczyste. Co do zasady nie będą podlegały wykupowi, za to posiadacze papierów dłużnych dostaną wyższe odsetki. Czy ta propozycja inwestycyjna się przyjmie?

Sądzę, że pozostanie rynkową ciekawostką. Inwestorzy zdecydowanie preferują papiery krótkoterminowe. Jedyną szansę dla praktycznego zaistnienia tego typu papierów dłużnych widzę w programach emerytalnych prowadzonych przez instytucje finansowe. One, inwestując długoterminowo pieniądze klientów, mogą skusić się na wyżej oprocentowane obligacje, a przede wszystkim mogą zdobyć chętnych na nabycie obligacji bez określonego terminu zapadalności. Weryfikacją dla tego instrumentu będzie również to, czy mamy w Polsce podmioty, które są w stanie wyemitować obligacje wieczyste. Spółki, które zechcą zdobyć finansowanie w ten sposób, będą musiały legitymować się historią doskonałych wyników finansowych i perspektywą ich powtarzalności w przyszłości.

@RY1@i02/2014/077/i02.2014.077.183000500.802.jpg@RY2@

FOT. MATERIAŁY PRASOWE

Jarosław Ostrowski, prezes Invista DM, ekspert Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych ds. ustawy o obligacjach

Rozmawiał Piotr Pieńkosz