Zarządzanie katastrofą

Dwie najważniejsze decyzje gospodarcze ostatniej dekady? Obie podjął Fed. Pierwsza sprzed 6 lat dotyczyła luzowania ilościowego (QE), skupu aktywów, np. obligacji skarbowych i toksycznych papierów wartościowych, za wydrukowane pieniądze. Druga, ze środy, mówi o zakończeniu tej operacji z końcem miesiąca.

Nie jest to ranking niepodlegający dyskusji. Równie dobrze można powiedzieć, że kluczowe były decyzje o wcześniejszych podwyżkach stóp procentowych (tych sprzed 8-10 lat), które doprowadziły w USA do przekłucia bańki na rynku kredytów hipotecznych i powiązanych z nimi instrumentów finansowych, a co za tym idzie - do wybuchu największego od stu lat kryzysu. Na listę można by też wpisać szybkie cięcia i wyzerowanie stóp w 2008 r., trwające do tej pory.

Między katastrofą a katastrofą

Ale "zarządzanie" stopami to zwykła rzecz. Nawet jeśli nadmierne obniżki prowadzą do bąbli spekulacyjnych, a próby unormowania polityki pieniężnej kończą się recesją. Nie powinniśmy mieć złudzeń: rynek kredytów subprime i ninja (dla osób pozbawionych dochodów i pracy), zawaliłby się prędzej czy później pod wpływem własnej masy. Podwyżki stóp w latach 2004-2006 sprawiły, że zapaść nastąpiła nieco wcześniej. Ale przecież były nieuniknione, a im dłużej z nimi zwlekano, tym większe problemy brano sobie na głowę. Katastrofa była nieuchronna - a to QE miał nas przed nią ocalić. Konsekwencje pierwszej decyzji - o rozpoczęciu luzowania ilościowego, są z grubsza znane: udało się uratować światowy system finansowy, zapewniono bankom obfite źródła refinansowania (np. kupując od nich toksyczne instrumenty). Zapewniono też niemal nieograniczone dostawy taniego pieniądza. I pieniądz zalał świat, powodując wzrost notowań akcji. Amerykanie odzyskali część utraconego bogactwa, a ich gospodarka ruszyła. Tyle wiadomo. Nie jest jasne, jakie będą średnio- i długoterminowe skutki operacji. Wpisze się w nie druga kluczowa decyzja, ta ze środy - o zakończeniu QE. Musiała w końcu zapaść. Nie można bez końca kreować pieniądza, nie ściągając na siebie katastrofy.

Rezygnacja z luzowania oznacza na razie tylko tyle, że nie będzie źródła nowych pieniędzy. Monstrualny bilans Fed (ok. 4,5 bln dol.) na razie się nie skurczy. Pieniądze, które rzucono na rynek, jakiś czas na nim zostaną: bank centralny będzie najpierw zamieniał jedne papiery na drugie (utrzymując wielkość aktywów), potem będzie wygaszał zaangażowanie, a co za tym idzie, ograniczał wartość pasywów. Za jakiś czas zabierze się za stopy. Przeważają prognozy, że nastąpi to najwcześniej za kilkanaście miesięcy. Sam Fed mówi krótko: przez "znaczny czas" pozostaną na obecnym poziomie.

Największy globalny eksperyment

Wspomniany na wstępie ranking mogliby zakwestionować Europejczycy, twierdząc, że dla nich najważniejsze były decyzje dotyczące ratowania strefy euro. Musimy jednak widzieć to stale jako system naczyń połączonych: europejski kryzys zadłużenia państw przybrał tak ostrą formę na skutek recesji, której sprawcą był kryzys finansowy. Z kolei jego źródła biły w USA.

Fed musiał zakończyć QE i musi powoli myśleć o ograniczeniu bilansu oraz podwyżkach stóp (kolejna niewiadoma w równaniu dotyczącym skutków całej operacji). W najlepszym razie wykonał więc dopiero połowę niebezpiecznej roboty. Tę łatwiejszą zresztą. Przed nim o wiele trudniejsza - saperska. Jak rozbroić bombę, którą sam uzbroił w wojnie z globalnym kryzysem. Robota jest tym trudniejsza, że zaczyna się w bynajmniej nie komfortowych warunkach. Siła gospodarki USA nie jest przekonująca. Sami Amerykanie, choć przysłowiowo przecież nieskłonni do narzekań, mieliby pewnie wątpliwości, gdyby zapytano ich o to, czy udało się pokonać recesję. Nie braliby pod uwagę wskaźników, lecz własne doświadczenie. A z niego wynika, że mimo bezrobocia poniżej 6 proc. rynek pracy nie wygląda dobrze (w USA bezrobocie do ok. 4 proc. uważa się za zupełnie naturalne fluktuacje wśród zainteresowanych pracą) - wiele osób znalazło się po prostu poza nim. Bogactwo wyrażone rekordowymi poziomami indeksów giełdowych przypada w udziale nielicznym, a ponadto wszyscy wiedzą, że zostało wykreowane za pomocą QE - czyli jest mniej trwałe niż zwykle. Dlatego giełdy reagowały alergicznie na każde zapowiedzi zmian w QE. Wzrost gospodarczy USA przekraczający 4 proc. robi wrażenie, ale nie ma mowy o prosperity porównywalnej z tą z połowy poprzedniej dekady. Na szczęście zastrzeżeń nie budzi inflacja (ceny konsumenckie są o 1,7 proc. wyższe niż przed rokiem). Największe nadzieje budzi zaś odradzanie się amerykańskiego przemysłu (produkcji).

Nie da się jednak ukryć, że wzrost przedsiębiorczości i rewolucja łupkowa to jedno, a utrzymywanie od lat całej gospodarki na sterydach dawkowanych przez Fed to drugie. Bez nich pacjent byłby chory, to pewne. Już się nie dowiemy, czy zdołałby o własnych siłach pokonać ciężką przypadłość i wrócić do zdrowia, czy znalazłby się w agonii. Zdecydowano się na radykalną terapię. Teraz musimy się jednak martwić, czy po powolnym odstawieniu leków zostanie uznany za zdrowego, czy choroba powróci i w jakim kształcie.

Warunki, w jakich działa Fed, są tym bardziej niekomfortowe, że USA to - jak to się ładnie określa - jedyny, mimo wszelkich wątpliwości, sprawnie działający silnik światowej ekonomii. Europa, w tym niestety Niemcy, znów mierzy się z widmem recesji, a Europejski Bank Centralny przełamuje kolejne psychologiczne bariery w luzowaniu polityki pieniężnej (zerowe stopy, skup wybranych aktywów), zbliżając się do amerykańskiego wzorca. Inaczej niż kilka lat temu teraz europejska recesja nie będzie mogła być zdławiona stymulacją fiskalną, ponieważ kryzys zadłużenia państw nie został rozwiązany.

Przeciwnie - nabrzmiewa, skoro niektórym krajom wydaje się, że reguły oszczędnościowe, które miały być ceną za unijne mechanizmy ratunkowe, już ich nie wiążą (Francja, Włochy). Rynek rozprawiał się jednak nie z takimi złudzeniami.

Nie możemy spać spokojnie

Pozostaje EBC i amerykański przykład - tyle że sprawdzony w połowie. Europa to niejedyny problem. Na Japonię, jedną z największych gospodarek, mimo niedawnych agresywnych działań rządu i banku centralnego, tradycyjnie nie ma co liczyć. A co gorsza, własne kłopoty mają na karku Chiny: gospodarka zwalnia, zaś ciężar złych kredytów rośnie.

Fed musi jednak brać pod uwagę nie nastroje obywateli i nawet nie globalne otoczenie jako takie, ale przede wszystkim dane dotyczące USA. Kończąc QE, a za jakiś czas wycofując się z niego i normalizując stopy procentowe, podda jednak wskaźniki, na których dziś się opiera, testowi prawdy i trwałości. Dopiero wyniki tego testu przesądzą o tym, jak jego poczynania z ostatniej dekady i najbliższych lat zapiszą się w annałach.

Żyjąc na peryferiach świata finansów, możemy mieć wrażenie, że dwie najważniejsze decyzje gospodarcze z ostatniej dekady nie bardzo nas dotyczą. Ale tak nie jest. I nie chodzi tylko o to, że natychmiast po decyzji Fed złoty się osłabił. Pierwsza decyzja oznaczała, że kupiono czas. Stworzono wrażenie, że kryzys nie istnieje lub że jesteśmy w stanie nad nim zapanować. Że, mówiąc żargonem, jest już posprzątane. Otóż nie jest. Ugaszono pożar, a sprzątanie dopiero się zaczyna.

Wchodzimy w trudniejszą fazę zarządzania bezprecedensowym kryzysem. W najlepszym scenariuszu czekają nas, czyli globalną gospodarkę, niełatwe, pełne wyzwań i niepewności lata dostosowań, których charakteru i skali nie sposób przewidzieć. W najgorszym możemy wrócić do punktu wyjścia, czyli zarządzania prawdziwą katastrofą. Oczywiście do QE też można zawsze wrócić. Tyle że wtedy będziemy mieć już pewność, że katastrofa jest nieunikniona.

@RY1@i02/2014/212/i02.2014.212.00000140b.802.jpg@RY2@

Krzysztof Jedlak szef Gazety Prawnej

Krzysztof Jedlak

 szef Gazety Prawnej