Polska agencja ratingowa to dobry pomysł. Ale jeśli ma zadziałać, wymaga poprawek

W"krajobrazie po OFE" oraz wobec wyczerpania zasobów prywatyzacyjnych Skarbu Państwa i bardzo prawdopodobnego osłabienia najważniejszej linii biznesowej Giełdy Papierów Wartościowych, to jest rynku akcji, bardzo ważnym zadaniem będzie wzmocnienie rynku obligacji, który nadal reprezentuje znaczny potencjał rozwojowy. Istotne jest podniesienie zaufania do tego rynku oraz zwiększenie zainteresowania emitentów i inwestorów instrumentami dłużnymi, zwłaszcza w świetle tego, że wskutek kilku przypadków niewypłacalności emitentów giełdowy rynek obligacji Catalyst przestał funkcjonować jako synonim bezpiecznego rynku o bardzo ograniczonym ryzyku dla inwestorów.

Jednym z czynników podnoszących wiarygodność polskiego regulowanego rynku obligacji jest zwiększenie dostępności ratingów dla wszystkich uczestników rynku Catalyst. Usługi agencji ratingowych należących do wielkiej trójki (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch), z których dwie - Fitch oraz S&P - są obecne w Polsce, są za drogie dla zdecydowanej większości polskich firm emitujących papiery dłużne na rynek krajowy, zwłaszcza dla małych i średnich przedsiębiorstw, a oferta alternatywnych usług ratingowych na polskim rynku jest jak dotychczas uboga. W ostatnim czasie GPW przedstawiła swój projekt utworzenia agencji ratingowej. Jest to dobry pomysł, który jest mi bliski i z taką inicjatywą wyszłam już ponad rok temu. W dyskusjach na temat utworzenia polskiej agencji ratingowej głównym pytaniem było wówczas: "can it fly?". To pytanie jest nadal aktualne, a obecnie prezentowana przez giełdę koncepcja niestety raczej "cannot fly".

Świadomość słabości i ograniczeń w funkcjonowaniu agencji ratingowych jest powszechna. Lista grzechów trzech czołowych agencji obejmuje to, że niewystarczająco szybko reagują na zmiany i formułują błędne oceny, nie zdołały przewidzieć globalnego kryzysu, a ich oceny mogły wręcz pogłębiać kryzys, funkcjonują w ramach systemowego konfliktu interesów i mają zbyt ścisłe kontakty ze swoimi klientami emitentami, osiągnęły zbyt silną pozycję rynkową (usługi wielkiej trójki to ponad 95 proc. światowego rynku ratingów) i wywierają nadmierny wpływ na globalną gospodarkę. Między innymi na tym tle toczy się dyskusja na forum Unii Europejskiej o potrzebie utworzenia europejskiej agencji ratingowej, wspierania sieci krajowych agencji ratingowych, złamania monopolu wielkiej trójki i eliminacji konfliktu interesów wpisanego w model funkcjonowania agencji ratingowych, w których klient emitent płaci agencji za swój rating.

Czy polska agencja utworzona według projektu GPW ma szansę? Są dwa warunki powodzenia takiego projektu: zbudowanie wiarygodności oraz przyjęcie właściwego modelu biznesowego.

Jak trudno jest zbudować wiarygodność agencji ratingowej, świadczą m.in. przykłady inicjatyw chińskiej i rosyjskiej. Agencje Dagong (utworzona w 1994 r.), a zwłaszcza Rusrating (utworzona w 2001 r.), nie zdołały wypracować sobie do tej pory znaczącej pozycji. Ostatnio także, w ramach izolacjonistycznych projektów Kremla, oprócz pomysłów na własne karty kredytowe, własny internet (jest już nawet wyśmiewana przez co odważniejszych nazwa - "czeburaszka") jest także pomysł powołania oficjalnej rosyjskiej agencji ratingowej. Tego typu inicjatywy obciąża grzech pierworodny upolitycznienia i leżąca u podstaw ich utworzenia motywacja wynikająca z tego, że "nam się ratingi obcych agencji nie podobają".

O tym, czy usługi nowej agencji ratingowej będą realną ofertą dla polskich emitentów obligacji, zadecyduje przede wszystkim model biznesowy agencji. Model przyjęty obecnie przez większość dużych i średnich agencji ratingowych to taki, w którym płaci emitent (issuer-based). Występuje także model oparty na opłatach od inwestora/abonenta (subscriber-based), w którym pełne ratingi udostępniane są bez dodatkowych opłat dla abonentów wydawnictw agencji ratingowych. Jest to rozwiązanie charakterystyczne dla mniejszych agencji ratingowych.

Rozwiązanie przedstawione przez giełdę bazuje na modelu "płaci emitent" zakłada dotarcie do jak największej liczby emitentów oraz osiągnięcie efektywności kosztowej. Warunkiem powodzenia nowej agencji jest bez wątpienia to, aby nie stwarzała ona finansowych barier dla przeważającej liczby emitentów obligacji na Catalyst. Iluzją jest jednakże założenie, że można połączyć to zadanie z celem generowania przez przyszłą agencję zysku dla planowanych założycieli i akcjonariuszy, czyli samej GPW, banków komercyjnych i firm ubezpieczeniowych. Należy także mieć świadomość, że duzi polscy emitenci długu, a zwłaszcza ci, którzy planują pozyskanie zagranicznych inwestorów, nadal będą korzystać z usług wielkiej trójki. Dlatego najbardziej właściwym, praktycznym rozwiązaniem byłoby nieodpłatne co do zasady opracowywanie przez agencję ratingów dla emitentów obligacji notowanych na rynku Catalyst. To kierunkowe założenie biznesowe wymaga oczywiście uszczegółowienia i wypracowania konkretnych zasad udostępniania ratingów. W ich ramach mieściłyby się np. nieodpłatne ratingi o zakresie podstawowym dla emitentów wchodzących na Catalyst oraz późniejsze ratingi opracowywane przez określony czas notowania danych obligacji. To, że agencja ratingowa nie powinna co do zasady zarabiać na emitentach, nie oznacza, że nie może zarabiać w ogóle. Agencja mogłaby wykorzystać elementy modelu subscriber based, budując odpowiednio zróżnicowaną ofertę produktową skierowaną także do inwestorów, która obejmowałaby odpłatne, rozszerzone ratingi oraz usługi analityczne. Do dyskusji i rozstrzygnięcia jest wiele kwestii, w tym m.in. to, po jakim czasie kolejne ratingi powinny być już dla emitentów odpłatne, czy w jednakowy sposób powinni być traktowani emitenci, których akcje są już notowane na GPW, oraz ci, którzy emitują jedynie obligacje; obowiązki informacyjne emitentów akcji w oczywisty sposób bowiem zapewniają inwestorom określoną dawkę informacji na ich temat oraz jaki powinien być zakres ratingów podstawowych i rozszerzonych. Zastanowienia wymaga także kwestia odpłatności ratingów zagranicznych emitentów obecnych na Catalyst.

Nieodpłatne co do zasady usługi ratingowe dla emitentów polskich obligacji to jedyny realny mechanizm wyeliminowania konfliktu interesów związanego z funkcjonowaniem agencji, co w oczywisty sposób przysłużyłoby się budowaniu wiarygodności polskiej agencji ratingowej. Rozwiązanie zaproponowane przez giełdę zakłada jednakże, że na ratingach dla spółek zarobi zarówno agencja, do której mają ostatecznie trafiać opłaty od emitentów, jak i giełda, która zamierza pobierać prowizję za swoje pośrednictwo. Propozycja giełdy nie zapewni więc dostępności ratingów dla emitentów, gdyż giełda chce na nich zarabiać, a także nie wyeliminuje, wbrew deklaracjom, konfliktu interesów, gdyż przewiduje utrzymanie modelu "emitent płaci", w który ten konflikt jest systemowo wpisany.

Zapewnienie nieodpłatnych ratingów dla polskich emitentów wchodzących na rynek Catalyst byłoby właściwym przykładem realizacji przez giełdę i inne instytucje infrastruktury finansowej polskiej gospodarki misji, to jest świadczenia nieodpłatnie usługi ważnej dla dobra rynku kapitałowego i jego rozwoju. Dlatego najbardziej odpowiednimi podmiotami - założycielami agencji - powinny być GPW i Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Do grona założycieli agencji mogłyby także dołączyć inne podmioty polskiego rynku. Efektywne zwiększenie wiarygodności rynku Catalyst i jego rozwój mogłyby w ostatecznym rachunku przełożyć się na wzrost płynności rynku i zwiększone przychody i zyski wszystkich uczestników rynku. Projekt giełdy utworzenia agencji ratingowej to krok w dobrym kierunku, jednakże należy go poprawić.

O pomyśle powołania polskiej agencji ratingowej pisali Adam Maciejewski, prezes GPW, Leszek Pawłowicz, członek Rady Giełdy, i Wiesław Rozłucki, prezes Rady Giełdy ("Przełomowy projekt na rzecz poprawy wiarygodności rynku", DGP nr 74 (3715) z 16 kwietnia 2014 r.)

Jak trudno jest zbudować wiarygodność agencji ratingowej, świadczą m.in. przykłady inicjatyw chińskiej i rosyjskiej. Agencje Dagong, a zwłaszcza Rusrating nie zdołały wypracować sobie do tej pory znaczącej pozycji

@RY1@i02/2014/119/i02.2014.119.000001400.803.jpg@RY2@

M. DYJUK/REPORTER

Lidia Adamska doradca biznesowy i finansowy, była członkini zarządu GPW

Lidia Adamska

doradca biznesowy i finansowy, była członkini zarządu GPW