Niskie oprocentowanie dopiero u nas zagości

Jednym z głównych problemów, nad którymi głowi się dziś świat finansowy, jest to, jak przy niskich stopach procentowych można zapewnić ludziom godziwą emeryturę? Ponieważ banki centralne w dużych krajach cały czas łagodzą politykę pieniężną, w sektorze finansowym słychać coraz większy bunt. Przy niskich stopach procentowych, a szczególnie małej różnicy między stopami krótkookresowymi i długookresowymi, marże firm finansowych topnieją szybciej niż lody w upale. Finansiści nie mogą oczywiście wołać, że ich zyski spadają - bo po kryzysie finansowym współczucie dla tej branży jest ujemne - więc coraz częściej straszą emerytalnym armagedonem. Wskazują, że przy bardzo niskich stopach procentowych akumulacja kapitału emerytalnego będzie zbyt powolna, żeby zapewnić przyszłym emerytom godziwe wypłaty lub takie wypłaty, do jakich zobowiązały się fundusze emerytalne. I w tej sprawie mają rację, choć nie jest to argument za podnoszeniem stóp procentowych.

My w Polsce oczywiście jesteśmy w tej dziedzinie znacznie bardziej zaawansowani niż Zachód, co rzadko się zdarza w jakiejkolwiek dziedzinie. Zaawansowani to znaczy, że wiemy, iż przyszłość emerytów w świecie spadającej liczby osób w wieku produkcyjnym jest mizerna, i nie jest to dla nas żaden szok. System repartycyjny, czyli taki, w którym emerytury są finansowane ze składek osób pracujących, może długookresowo zapewnić emeryturę na poziomie 20-40 proc. ostatniej pensji (w zależności od skali recesji demograficznej). Żeby utrzymać na emeryturze jako taki standard życia, czyli mieć 50-60 proc. ostatniej pensji, należy odkładać ok. 10 proc. swoich miesięcznych dochodów na cele emerytalne. Taka kalkulacja oparta jest na kilku założeniach, o których w tym miejscu nie ma sensu pisać, ale jedno z nich jest szczególnie istotne - że jesteśmy w stanie osiągnąć ok. 3 proc. rocznie realnego zwrotu z aktywów. Czy rzeczywiście jesteśmy? Przyjrzyjmy się tylko najbezpieczniejszym inwestycjom, czyli lokatom bankowym i obligacjom. W zeszłym tygodniu stawiałem pytanie, czy jest sens inwestować na giełdzie, dziś poruszam temat bezpieczniejszych lokat, od których nie ma ucieczki.

Mamy w Polsce to szczęście, że w przeciwieństwie do wielu krajów rozwiniętych oprocentowanie obligacji i lokat bankowych nie obniżyło się u nas w ostatniej dekadzie. Ktoś spyta, jak to, przecież Narodowy Bank Polski seryjnie obniżał stopy procentowe. Ale jeżeli skorygujemy oprocentowanie bezpiecznych instrumentów finansowych o inflację, zobaczymy, że jest ono relatywnie wysokie. Przeciętna lokata terminowa daje dziś po odjęciu inflacji ok. 2,5 proc., czyli wyraźnie więcej niż... w ostatnich latach przed kryzysem finansowym. W ostatnich pięciu latach średnia rentowność dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa wynosiła niemal 3 proc., czyli dokładnie tyle samo, ile we wcześniejszych pięciu latach. Na Zachodzie realne oprocentowanie wyraźnie się w tym czasie obniżyło, u nas nie. Nie widać tego na pierwszy rzut oka, ponieważ przywiązujemy wagę do wartości nominalnych, nie realnych, ale realny zwrot z bezpiecznych aktywów jest w Polsce całkiem solidny.

Istotne pytanie brzmi, czy kiedy minie deflacja - a na pewno w końcu minie - to realne oprocentowanie się utrzyma. Innymi słowy, czy wraz ze wzrostem inflacji bank centralny podniesie nominalne stopy procentowe, utrzymując atrakcyjność lokat, czy też utrzyma stopy bez zmian, prowadząc do erozji zysku oszczędzających? Trochę ten problem uprościłem, ponieważ w rzeczywistości od samego banku centralnego niewiele będzie zależało. W długim okresie realna stopa procentowa kształtuje się niemal niezależnie od polityki pieniężnej, będąc wypadkową m.in. globalnych stóp realnych, krajowego wzrostu gospodarczego i krajowej premii za ryzyko. Nie jest to dla przeciętnego obserwatora łatwe do zrozumienia, ale jeśli popatrzymy na długookresowe trendy, to widać, że bank centralny jest tylko pionkiem w grze, w której główne zmiany nie zależą od niego.

Pozytywne różnice w trendach realnych stóp procentowych między Polską a Zachodem wynikają m.in. z tego, że w Polsce nie doszło do kryzysu finansowego, bilanse firm, banków i gospodarstw domowych są w miarę zdrowe, a wzrost gospodarczy się nie załamał. Popyt inwestycyjny może utrzymać się na solidnym poziomie bez ujemnych stóp procentowych. Ale trzeba też dodać, że był jeden czynnik przejściowy - deflacja. Doświadczyliśmy deflacji, głębszej i dłuższej niż inne kraje, czy to zachodnie czy z naszego regionu, mimo relatywnie wysokiego wzrostu gospodarczego i całkiem solidnego wzrostu płac, co było dość zaskakujące. Jestem skłonny sądzić, że ta deflacja była czynnikiem podnoszącym realne stopy procentowe przejściowo. Gdy minie, w większym stopniu odczujemy globalne trendy na stopach procentowych, czyli realny zwrot z lokat bankowych i obligacji się obniży. Wątpliwe, czy z bezpiecznych inwestycji będzie można realnie uzyskać więcej niż 1-2 proc.

Niskie globalne realne stopy procentowe to efekt wielu czynników. Wzrost gospodarczy się obniża ze względu na słabszy wzrost efektywności pracy (brak wystarczająco przełomowych technologii) oraz negatywne trendy demograficzne. Popyt na bezpieczne aktywa - czyli pieniądz, lokaty terminowe i obligacje skarbowe - jest wysoki, ponieważ firmy i inwestorzy finansowi mają małą skłonność do podejmowania ryzyka. Kryzys zadłużeniowy obniża popyt inwestycyjny - ledwo co z tego kryzysu wychodzą kraje rozwinięte, to w podobne kłopoty popadły tzw. rynki wschodzące.

Na horyzoncie nie widać specjalnie jaskółek, które wieściłyby jakąś zmianę trendów. Jakieś nadzieje można wiązać z przyspieszeniem postępu technologicznego, ponieważ w niektórych dziedzinach (robotyka, medycyna, IT) pojawiają się technologie mogące znacząco zwiększyć efektywność pracy i tempo wzrostu gospodarczego. Można też ewentualnie liczyć, że po kilku-kilkunastu latach wylizywania ran po kryzysie zadłużeniowym kraje rozwinięte pociągną mocniej globalną gospodarkę w górę - wzrośnie apetyt na ryzyko, spadające bezrobocie zwiększy popyt konsumpcyjny, firmy zwiększą skłonność do inwestowania. Ale to są na razie tylko nadzieje, bez żadnych realnych efektów.

Żyjemy w czasach, w których osiąganie przyzwoitych zysków na bardzo bezpiecznych inwestycjach jest praktycznie niemożliwe. Polscy oszczędzający doświadczają tego nominalnie już od kilku lat, a wkrótce doświadczą również realnie.

Jeśli popatrzymy na długookresowe trendy, to zobaczymy, że bank centralny jest tylko pionkiem w grze, w której główne zmiany nie zależą od niego

@RY1@i02/2016/186/i02.2016.186.000001200.802.jpg@RY2@

Ignacy Morawski