THE LEX COLUMN CZYLI FIRMY, RYNKI I FINANSE
Naciski akcjonariuszy z dwóch firm kapitału prywatnego przyniosły wreszcie skutek: Accor zdecydował się podzielić i to wcześniej niż oczekiwano, bo już od lipca. Przyczyny oddzielenia hotelowej części francuskiej grupy (obejmującej m.in. marki Sofitel, Novotel i Mercure) od działalności usługowej są przekonujące. Głównym argumentem przeciw temu ruchowi było to, że usługi zapewniają dopływ gotówki, która pomaga finansować potrzebujące kapitału hotele. Accor skłania się jednak ku wymagającemu mniej kapitału modelowi ograniczania własności hoteli, choć daleko mu do rywala, firmy InterContinental, która jest właścicielką jedynie 17 ze swoich 4,4 tys. hoteli, a resztę obejmują umowy franczyzy bądź zarządzania.
Podział przyspieszy rozwój zarówno części hotelowej, jak i usługowej, która m.in. organizuje dla klientów korporacyjnych bony na opiekę nad dziećmi i na obiady. Wyzwoli także możliwości zarobkowe części usługowej, która jest w stanie zwiększać dochody o ponad 20 proc. rocznie i wypłacać szczodrą dywidendę. Dziwi jedynie, że na część usługową przypadła tylko jedna czwarta sięgającego 1,6 mld euro długu netto firmy. Uzasadnienie tego posunięcia wydaje się rozsądne: żeby dorównać konkurentom, takim jak MasterCard, część usługowa musi zapewnić sobie silny rating na poziomie inwestycyjnym.
Choć dług przypadający na część hotelową (1,2 mld euro) jest duży, ma być spłacony już w przyszłym roku. Pieniądze mają pochodzić ze sprzedaży udziałów (49 proc.) w kasynach Lucien Barriere, a także wyzbywania się hoteli, co w tym roku ma przynieść 450 mln euro, a do 2013 roku – 1,6 mld euro. Biorąc pod uwagę średnią dochodowość w obydwu sektorach, akcje Accoru powinny być warte około 41 euro, o 10 proc. więcej od obecnej ceny. Szanse ekspansji po podziale również wyglądają dobrze.
W czasach rynkowych baniek wśród firm zapanowała moda na organizowanie działalności w sposób podporządkowany raczej produktom czy sektorom niż geografii. Powód? W coraz bardziej zglobalizowanym świecie na przykład francuskie firmy telekomunikacyjne więcej łączyło z amerykańską AT&T niż z ich rynkiem krajowym. Z finansowego punktu widzenia przypominało to ujednolicenie premii za ryzyko krajowe – lokalizacja już się nie liczyła. Zwłaszcza że malejące różnice między rentownością obligacji różnych państw oraz przedsiębiorstw a dochodowością amerykańskich papierów skarbowych wydawały się uzasadniać takie podejście.
Jednak kryzysy w Islandii, Dubaju i Grecji spowodowały ponowne wysunięcie na pierwszy plan ryzyka, wiążącego się z poszczególnymi krajami. W zeszłym tygodniu spekulanci mieli obsesję na punkcie poziomu zadłużenia w Japonii: ten tydzień zaczął się od spadku kursu funta poniżej 1,5 dolara i zgadywania, czy to kolejna waluta, którą czeka załamanie. Inwestorzy muszą być więc ostrożni. W ciągu ostatnich sześciu miesięcy rynkowe wyceny na przykład National Bank of Greece były prawie o 40 proc. mniejsze od globalnego indeksu akcji bankowych. Również w przypadku obligacji przedsiębiorstw nagle okazało się, że ich rentowność różni się znacznie w zależności od kraju pochodzenia.
Banki, które przed pojawieniem się baniek wychwalały pod niebiosa zalety zespołów obsługujących konkretne sektory, teraz niewątpliwie ponownie nastawią się na specjalizację regionalną. Różnicowanie się premii za ryzyko krajowe wymaga jednak zmian głębszych niż tylko w organizacji pracy. Interesy w skali międzynarodowej są z natury bardziej ryzykowne niż krajowe, a inwestorzy muszą to uwzględniać w oczekiwanej stopie zwrotu. Wybór waluty i zabezpieczenie się również nabrały większej wagi. To zła wiadomość zarówno dla szefów firm, jak i dla inwestorów: wykrycie nieprawidłowości na poziomie spółki czy sektora jest możliwe, choć trudne, prawie niemożliwe jest natomiast przewidzenie, jak zachowają się rynki walutowe.
W efekcie więc rosnące premie za ryzyko w odniesieniu do poszczególnych krajów powinny doprowadzić do zróżnicowania strategii inwestycyjnych: albo nastawienia się na inwestycje we własnym kraju, albo na rozproszenie ich, gdzie się da. Strategia pośrednia staje się coraz bardziej ryzykowna.
Kto był w zeszłym roku największym producentem gazu naturalnego? Choć to może dziwne – nie Rosja. Prześcignęły ją USA dzięki gwałtownie rosnącej produkcji ze źródeł niekonwencjonalnych, takich jak gaz łupkowy. Od czasu, gdy rosyjski monopolista Gazprom zapowiadał, że w ciągu paru lat stanie się pierwszą w świecie firmą energetyczną, której wartość rynkowa sięgnie biliona dolarów, zmieniło się wiele.
Wskutek recesji w zeszłym roku zmalało zużycie gazu w Europie, niższe są też perspektywy popytu w średnim okresie. Zapotrzebowanie USA na gaz płynny (LNG) z importu jest w efekcie „łupkowego boomu” znacznie mniejsze, niż poprzednio prognozowano. Dostawy LNG skierowano zatem do Europy, a jego ceny na rynku natychmiastowym (spot) zawaliły się. To zagraża stosowanej przez Gazprom w długoterminowych umowach z europejskimi klientami formule „bierz lub płać”, łączącej ceny gazu z ponownie zwyżkującymi cenami ropy.
Obecnie Gazprom zgadza się te nienaruszalne wcześniej umowy na trzy lata dostroić do „kryzysowych” warunków. Do 15 proc. sprzedaży takim odbiorcom, jak niemiecka Eon Ruhrgas, włoska Eni i GDF Suez z Francji, będzie powiązane z cenami spot. Gazprom twierdzi, że mimo to „podstawowe zasady” kontraktów są zachowane. Podczas niedawnej prezentacji objazdowej dla inwestorów koncern przedstawiał raczej optymistyczne prognozy popytu w Europie, choć inni, np. Międzynarodowa Agencja Energetyczna, przewidują wieloletnią nadpodaż. Gazprom twierdzi też, że rynek spot jest za mały, by zachwiać jego pozycją, a z produkcją gazu z łupków wiąże się duże zagrożenie dla środowiska. Moskiewska firma VTB Capital sugeruje, że zmiany w umowach spowodują w 2010 roku spadek wpływów Gazpromu o niespełna 0,5 proc.
Inwestorów będzie jednak niepokoić, że wskutek zwrotu w układzie popytu i podaży renegocjacja umów może być początkiem ich zmian. Ambicjom Gazpromu, który chciał stać się dużym eksporterem do USA, na przeszkodzie stanął gaz z łupków, a nadzieje na wielkie dostawy do Chin są odległe. Gazprom musi więc zrobić coś więcej, by przekonać inwestorów, żeby nie wyceniali go dużo niżej niż cały rosyjski rynek, który i tak jest nadzwyczaj tani.
Materiał chroniony prawem autorskim - wszelkie prawa zastrzeżone.
Dalsze rozpowszechnianie artykułu za zgodą wydawcy INFOR PL S.A. Kup licencję.