THE LEX COLUMN CZYLI FIRMY, RYNKI I FINANSE

Rynek rosyjski to, przerabiając nieco metaforę Winstona Churchilla, okazja owinięta w sceptycyzm i schowana w opowieści o ożywieniu.

W 2008 roku wyniki rosyjskiej giełdy należały do najgorszych na świecie, bo gospodarka dołowała, a inwestorzy uciekali w panice: w 2009 roku zaliczano ją do najlepszych, choć produkt krajowy brutto skurczył się o 7,9 proc. Jak jednak zauważa firma maklerska UralSib, inwestorzy nie lubią mieć za dużo rosyjskich papierów. Kupując je, zakłada się, że w całej gospodarce światowej pojawi się ożywienie, a ceny ropy utrzymają się powyżej 70 dol. za baryłkę, a takich założeń inwestorzy dziś na ogół nie akceptują.

Przyjmując jednak, że obecny stan rzeczy utrzyma się, Rosja ma szanse na poprawę wyników. Ponieważ zagraniczny dług rządowy wynosi zaledwie 2 proc. PKB, Moskwie nie grożą obawy przed niewypłacalnością, a ogólny poziom zadłużenia jest tam mniejszy niż w innych państwach. Ubiegłoroczny deficyt budżetowy (5,9 proc. PKB) był mniejszy, niż planowano, a tegoroczny (6,8 proc.) wynika z bardzo ostrożnych założeń. Ekonomiści zgodnie podwyższyli prognozy wzrostu na 2010 rok do 4 proc.: jeśli konsumenci ruszą z zakupami, może się to okazać za mało. Dochody realne wzrosły w 2009 roku o 1,9 proc., ale Rosjanie je zachomikowali: stopa oszczędności podwoiła się od lipca 2008 roku i wynosi 14 proc. Jej spadek do 9–10 proc. oznaczałby wpuszczenie dużego popytu do gospodarki.

Ponieważ cenom ropy nadal daleko do przedkryzysowego poziomu, a perspektywy eksportowe Gazpromu wyglądają mrocznie, zainteresowanie inwestorów przenosi się z ropy i gazu na akcje bardziej związane z konsumpcją. Poza tym rządowe plany wyłożenia dużych pieniędzy na odbudowę rozsypującej się infrastruktury mogą wywoływać zainteresowanie firmami energetycznymi i producentami materiałów budowlanych.

Mimo to rynek rosyjski należy do najtańszych na świecie: wskaźnik ceny do zysku jest o połowę mniejszy niż w innych krajach rozwijających się. Tak dużej różnicy nie uzasadniają obawy polityczne. Wydaje się, że dopóki inwestorzy będą się obawiać zagrożeń w gospodarce światowej, dopóty moskiewska giełda będzie w niełasce.

Zazwyczaj geograficzne rozproszenie działalności przydaje się firmie, bo spełnia rolę przeciwwagi w okresach słabości na którymś z rynków. Ta zasada funkcjonowała na ogół dobrze również w Ferrovialu, zadłużonej hiszpańskiej firmie infrastrukturalnej, która większość zysków czerpie z działalności międzynarodowej. W zeszłym roku zmniejszyła ona straty do 92 mld euro. W recesję wpadła jednak nie tylko Hiszpania, ale i inne rynki. Doszły do tego wyższe koszty finansowania, co odbiło się na cenie akcji spółki.

Ferrovialowi udało się w 2009 roku zmniejszyć zadłużenie – po części dzięki wymuszonej sprzedaży za 1,5 mln funtów lotniska Gatwick (trudno uwierzyć w twierdzenie, że była to „planowana rotacja aktywów”). Tak czy owak, zadłużenie netto spółki holdingowej zmalało o 24 proc., do 1,2 mld euro. Jeśli jednak doliczyć finansowanie projektów, to rośnie ono do 22,3 mld euro i jest prawie dziewięć razy większe niż zysk przed uwzględnieniem podatków, opisów i amortyzacji. Nic dziwnego, że Ferrovial nagabuje inwestorów zewnętrznych o objęcie akcji w przedsięwzięciach budowanych od zera.

Na szczęście spółka nie jest już zbyt związana z budownictwem: na ten dział przypada tylko 9 proc. zysku operacyjnego przed potrąceniem podatków, kosztów finansowych i amortyzacji (EBITDA), a na prowadzenie lotnisk – ponad połowa. Z samej Hiszpanii pochodzi zaledwie 15 proc. EBITDA, to i tak dobrze, skoro ruch na autostradach na południu skurczył się do rozmiarów z 2002 roku. Są i jaśniejsze punkty: działalność budowlana w Polsce daje bardzo dobre wyniki, a ruch na lotniskach i autostradach płatnych ożył w drugim półroczu.

Mimo to inwestorzy mniej płacą za akcje Ferrovialu – to znak, że utrzymują się obawy o zadłużenie. No i przypomnienie, że spółki infrastrukturalne wcale nie są tak odporne na recesję, jak to się kiedyś wydawało.