Do emisji obligacji trzeba dojrzeć

Obligacje korporacyjne to coraz popularniejsza forma finansowania. Na koniec II kw. 2013 r. rynek obligacji wyemitowanych przez firmy wart był ponad 34 mld zł. Według danych Fitch Polska to o 16,9 proc. więcej niż przed rokiem.

Konrad Sobczyk, główny specjalista ds. emisji papierów wartościowych w Raiffeisen Polbank jako jedną z ważniejszych zalet obligacji wskazuje elastyczność w terminach spłaty. - W przypadku obligacji możliwe jest przesunięcie spłaty na koniec kilkuletnich terminów zapadalności papierów. Przy kredycie nie jest to możliwe. Poza tym banki mają określone limity kredytowania pojedynczych podmiotów lub sektorów. Jeśli są wykorzystane, z uzyskaniem kredytu mogą mieć problem nawet stali klienci - mówi specjalista z Raiffeisen Polbanku.

Kupcy się znajdą

Chętnych na obligacje można szukać wśród wielu instytucji czy inwestorów indywidualnych. - Inwestorzy na rynku długu korporacyjnego, za odpowiednim wynagrodzeniem są w stanie zaakceptować nieco wyższe ryzyko niż banki. Poza tym obligacje pozwalają pozyskać środki na rozwój bez konieczności "rozwadniania" akcjonariatu, co dzieje się w przypadku emisji akcji - tłumaczy Radosław Kotylak, dyrektor zarządzający Domu Inwestycyjnego Investors.

Ale emisja obligacji to też często pierwszy krok do emisji akcji. Wiele spółek poprzez wyjście do inwestorów z papierami dłużnymi przeciera sobie ścieżki na rynku kapitałowym. - Nie dość, że pozyskują finansowanie, to mogą jeszcze zaprezentować się zarządzającym i dać wyraźny sygnał, że mają poważne plany debiutu na GPW i kolejnych emisji, tym razem akcji - dodaje Sobczyk.

Najlepsi płacą najmniej

W przeciwieństwie do emisji akcji pieniądze pozyskane z obligacji trzeba jednak inwestorom zwrócić, i to z nawiązką. O poziomie oprocentowania i marży papierów dłużnych decydują m.in. sytuacja finansowa spółki, jej wyniki, poziom zadłużenia, to czy firma jest notowana na giełdzie i jej rozpoznawalność wśród inwestorów, pozycja na rynku i skala działalności, rodzaj i jakość zabezpieczenia papierów, a także cel emisji. Im lepiej oceniana jest spółka, tym mocniejszą ma pozycję w rozmowach o kosztach pozyskania pieniędzy.

- Inwestorzy stawiają wyższe wymagania co do marży, jeśli obligacje mają pokryć koszty bieżącej działalności lub spłatę innego zadłużenia - wskazuje specjalista z Raiffeisen Polbanku.

Ponieważ każdą firmę inwestorzy oceniają indywidualnie, trudno wskazać średnią marżę rynkową. Ich rozpiętość jest bardzo duża. - To od ok. 1,5 proc. w przypadku bardzo dużych spółek publicznych do nawet ok. 7-8 proc. w przypadku młodych, ryzykownych podmiotów lub emitentów w nie najlepszej kondycji finansowej. Medianę dla rynku można by szacować w przedziale 3,5-4,5 proc. marży ponad WIBOR - ocenia Michał Ząbczyński, dyrektor zarządzający w departamencie bankowości inwestycyjnej Noble Securities.

W zależności od wysokości stóp procentowych różne są też oczekiwania spółek i emitentów co do rodzaju oprocentowania. Radosław Kotylak wskazuje, że z punktu widzenia spółek najbardziej korzystne jest obecnie emitowanie obligacji z oprocentowaniem stałym. Przy rekordowo niskich stopach procentowych mogą zabezpieczyć się w ten sposób przed wzrostem kosztów obsługi emisji, kiedy stopy zaczną rosnąć. To jednak może być trudne do zaakceptowania dla inwestorów, którzy pozbawią się szansy na dodatkowy zysk w razie zmian stóp banku centralnego. - W pewnym sensie regułą jest, że dla okresów dłuższych niż rok-dwa lata wybiera się oprocentowanie zmienne - mówi Ząbczyński.

Nie tylko zysk

Poza oczekiwanym zyskiem inwestorzy niejednokrotnie wymagają od spółek zabezpieczeń, które pozwolą ochronić ich interesy jeśli np. pogorszy się sytuacja finansowa emitenta. Obligacje często zabezpieczane są na m.in. nieruchomościach spółek lub innych częściach ich majątku, wierzytelnościach gospodarczych firm lub należących do nich papierach wartościowych.

Niezależnie od tego, czy obligacje są zabezpieczone, czy też nie, bardzo często w warunkach emisji obligacji pojawiają się też klauzule pośrednio zabezpieczające interesy obligatariuszy.

- Może to być np. zobowiązanie do niewypłacania dywidendy w określonym terminie, brak zmian w strukturze właścicielskiej czy też wyznaczenie wskaźników finansowych, z reguły długu netto do EBITDA, których naruszenie daje obligatariuszom prawo do żądania wcześniejszego wykupu papierów - wskazuje Konrad Sobczyk.

Bardzo częstym wymogiem ze strony inwestorów jest też notowanie papierów dłużnych na Catalyst, rynku obligacji prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych. Wejście na ten rynek sprawia, że dzięki pośrednictwu Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych, w którym rejestrowane są papiery, nadzorowane są wszystkie zawierane na nich transakcje. Z kolei sam Catalyst daje szansę na zwiększenie płynności obligacji, czyli możliwości wyjścia z inwestycji, a obowiązki informacyjne nałożone na notowane spółki zwiększają ich przejrzystość.

Opłacalne kilka milionów

Z powodu wymagań, jakie zwykle inwestorzy stawiają emitentom, zarówno w zakresie wysokości oprocentowania, jak i zabezpieczeń, na finansowanie przez obligacje decydują się raczej średnie i większe podmioty o ustabilizowanej sytuacji finansowej i pozycji rynkowej.

- Młode spółki zwykle nie mogą się pochwalić dobrymi wynikami, nie mają też odpowiedniego zabezpieczenia, co powoduje, że obligacje raczej nie są instrumentem do finansowania firmy w jej początkowej fazie rozwoju - ocenia Radosław Kotylak.

Choć przepisy nie wyznaczają żadnego minimalnego poziomu emisji, firmy, które decydują się wypuścić obligacje na rynek, zwykle starają się pozyskać co najmniej kilka milionów złotych. Przy takiej kwocie opłaca się zatrudnić doradcę, który m.in. przygotuje emisję i pozyska inwestorów. Koszty oferty prywatnej, skierowanej do nie więcej niż 149 wybranych inwestorów, sięgają zwykle kilku procent wartości całej emisji. Właśnie na ten rodzaj emisji decyduje się zdecydowana większość firm. W tym przypadku nie muszą m.in. zatwierdzać dokumentów ofertowych w Komisji Nadzoru Finansowego

- Główne powody to czas, w jakim można uplasować papiery i mniejsze koszty. Koszty oferty publicznej mogą być o ok. 100-150 pkt baz. większe niż emisji prywatnej. Szczególnie w przypadku małych wartościowo ofert emisja publiczna będzie kompletnie nieopłacalna - wskazuje specjalista Raiffeisen Polbanku.

Dwa główne elementy wynagrodzenia za przygotowanie i przeprowadzenie emisji to zmienna opłata uzależniona od wielkości uplasowanej emisji (tzw. success fee), liczona jako procent jej wartości, oraz stałe wynagrodzenie związane z przygotowaniem dokumentacji i ewentualnie obsługą prawną. - Success fee to zakres wielkości ok. 1,5-4 proc. - mówi Michał Ząbczyński. W przypadku emisji prywatnych średni czas potrzebny do przygotowania transakcji to ok. 3-5 tygodni. - W trybie oferty publicznej przygotowania mogą zająć nawet od 3 do 5 miesięcy ze względu na większe wymogi dotyczące dokumentu informacyjnego, jak również konieczności akceptacji prospektu przez KNF - dodaje.

| Koszty rejestracji i notowań |

Opłaty związane z rejestracją obligacji w KDPW:

1. Opłata za uczestnictwo emitenta w systemie KDPW - 2000 zł (opłata obowiązuje tylko emitentów dłużnych instrumentów finansowych, dla innych wynosi 6000 zł) - opłata pobierana raz w roku.

2. Opłata z tyt. rej. obligacji - 0,01 proc. wartości rynkowej (nie mniej niż 2500 zł i nie więcej niż 50 000 zł) - opłata pobierana jednorazowo.

3. Opłaty z tyt. wypłaty świadczeń - 0,04 proc. wartości przekazywanych kwot (nie mniej niż 500 zł i nie więcej niż 4000 zł).

Opłaty związane z notowaniem obligacji na Catalyst:

1. Opłata za wprowadzenie do obrotu naliczana od wartości nominalnej - 0,0075 proc. (nie mniej niż 1500 zł i nie więcej niż 30 000 zł).

2. Opłata za notowanie - 0,002 proc. (nie mniej niż 500 zł i nie więcej niż 7500 zł rocznie).

Źródło: Noble Securities

| Od decyzji po debiut |

Harmonogram prywatnej oferty emisji obligacji zakończonej wprowadzeniem papierów na Catalyst

● Decyzja spółki o emisji

● Wybór doradcy (opcjonalnie)

● Przygotowanie dokumentacji związanej z emisją (propozycja nabycia, dokument informacyjny, uchwała)

● Plasowanie emisji (zbieranie wpłat i rozliczenie)

● Rejestracja obligacji w KDPW

● Złożenie wniosku o wprowadzenie + wyznaczenie pierwszego dnia notowania

● Pierwsze notowanie

Źródło: GPW Catalyst

@RY1@i02/2013/188/i02.2013.188.21400100o.802.jpg@RY2@

Papiery dłużne wyemitowane przez przedsiębiorstwa

Małgorzata Kwiatkowska