Emisje akcji i obligacji tańsze i prostsze. Nawet 5 mln euro bez prospektu

Dolina Krzemowa nad Wisłą

Najnowsze zmiany dotyczące ułatwień w pozyskiwaniu pozabankowego finansowania w ocenie ekspertów pomogą się rozwijać małym i średnim firmom. Jednak oznacza to również większe ryzyko dla inwestorów. Już za kilka lat może się okazać, że to, co miało przynieść same korzyści, wielu ludzi pozbawiło majątku.

Unia rynków kapitałowych

"Niniejsze rozporządzenie nie ma zastosowania do oferty publicznej papierów wartościowych o łącznej wartości w Unii mniejszej niż 1 mln euro, przy czym ograniczenie to oblicza się za okres 12 miesięcy". To fragment art. 1 ust. 3 unijnego rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady nr 2017/1129 z 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE (Dz.Urz. UE z 2017 r. L 168, s. 12 ).

Co to oznacza w praktyce? Że już od 21 lipca 2018 r. - bo wtedy przepis wejdzie w życie - przedsiębiorca będzie mógł dokonać pierwszej oferty publicznej (z ang. IPO) akcji czy obligacji bez konieczności przygotowania prospektu emisyjnego i memorandum. Mówiąc prościej: pozyska finansowanie w wysokości do 1 mln euro rocznie bez opracowywania wielu dokumentów. I co więcej: taką operację w uproszczonym trybie będzie mógł powtarzać raz na 12 miesięcy. Obecnie możliwość emisji papierów wartościowych bez prospektu też istnieje - na mocy uchylanej dyrektywy 2003/71/WE - ale próg jest nieporównywalnie niższy, bo wynosi zaledwie 100 tys. euro, czyli ok. 400 tys. zł. "Z przeprowadzonych analiz wynikało, że regulacja ta, w obliczu rozwoju przedsiębiorstw i metod pozyskiwania kapitału, była nieodpowiadająca współczesnym realiom. Dlatego postanowiono limit dozwolonej emisji zwiększyć" - czytamy w jednym z dokumentów Komisji Europejskiej.

Milion euro? U nas pięć!

Unijni decydenci uznali przy tym, że nie ma sensu się rozdrabniać. Zasadą rzeczywiście będzie próg wynoszący 1 mln euro. Emisje poniżej tej wartości będą zwolnione z restrykcyjnych obowiązków informacyjnych. Powyżej - zasadniczo nadal będzie trzeba przygotować prospekt. Zasadniczo, bo w art. 3 ust. 2 rozporządzenia przewidziano wyłączenie. Zgodnie z nim państwo członkowskie może zadecydować o wyłączeniu ofert publicznych papierów wartościowych z określonego w ust. 1 obowiązku publikacji prospektu, jeśli "łączna wartość każdej takiej oferty jest niższa od kwoty pieniężnej obliczonej w okresie 12 miesięcy, która nie przekracza 8 mln euro". Czyli będzie tak: przedsiębiorca planuje pozyskać poniżej 1 mln euro finansowania rocznie w ramach akcji lub obligacji - nie musi przygotowywać prospektu. Powyżej 8 mln euro - bez wątpienia musi. A przy wartości pomiędzy 1 mln a 8 mln euro to państwo członkowskie zdecyduje, czy istnieje wymóg opracowania prospektu.

Kluczowe pytanie dla polskich przedsiębiorców brzmi więc: ile wyniesie próg w Polsce? Przepisy implementujące do polskiego porządku prawnego uchylaną dyrektywę znajdują się obecnie w ustawie z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2016 r. poz. 1639 ze zm.). Tak więc to ona będzie musiała być znowelizowana. - Domyślna kwota zostanie podwyższona. Zakładamy, że może to być 5 mln euro - mówi nam Jacek Barszczewski, rzecznik prasowy Komisji Nadzoru Finansowego. I dodaje, że zdaniem organu nadzoru powinna to być kwota adekwatna do wielkości polskiego rynku i przeciętnej wielkości ofert publicznych w Polsce. - Uważamy, że należy promować tych przedsiębiorców, którzy chcą w sposób transparentny pozyskiwać środki na dalszy rozwój. Pamiętajmy jednak, że zgodnie z rozporządzeniem unijnym w sprawie prospektu w przypadku każdej oferty publicznej inwestorowi należy zapewnić informacje umożliwiające podjęcie przemyślanej decyzji - zastrzega Jacek Barszczewski.

W stronę Stanów

Pomysł na stworzenie liberalnego systemu pozabankowego finansowania przedsiębiorstw zrodził się w Unii Europejskiej już w 2010 r. Paradoksalnie jednak wtedy nie chodziło jeszcze o rozwój start-upów, lecz o wydolność sektora bankowego. Unijni decydenci zastanawiali się z jednej strony, jak zapobiec ewentualnej upadłości banków, z drugiej zaś - jak ożywić gospodarkę, gdy bankierzy nie są już tak skorzy do finansowania ryzykownych przedsięwzięć (a za takie uważają start-upy). Z opracowanych przez Europejski Bank Centralny statystyk wynikło, że w Europie finansowanie bankowe odpowiada za blisko 70 proc. całkowitego finansowania przedsiębiorstw. Dla porównania - w USA odsetek ten wynosił niespełna 40 proc. Jednocześnie to model amerykański - ten innowacyjny, rodem z Doliny Krzemowej - uchodził za lepszy. Opierał się bowiem na finansowaniu pomysłów i potencjału, co pozwoliło na powstanie wielu udanych inicjatyw. Model europejski opierał się zaś za prostej kalkulacji i ocenie, czy przedsiębiorca ma rzeczowe aktywa trwałe o określonej wartości, pozwalające na zabezpieczenie kredytowania.

Przez wiele lat na unijnym plenum jednak głównie dyskutowano. Prawdziwa reforma - właśnie rozporządzenie z czerwca 2017 r. - czekała na przyjęcie siedem lat. Dziś mówi się już o innych celach. Nie chodzi o bezpieczeństwo sektora bankowego. Głównym zamysłem unijnego prawodawcy jest wsparcie sektora małych i średnich przedsiębiorstw oraz stworzenie unii rynków kapitałowych. "Celem unii rynków kapitałowych jest zapewnienie przedsiębiorstwom pomocy w pozyskiwaniu bardziej zróżnicowanych źródeł kapitału w całej Unii Europejskiej, sprawienie, aby rynki skuteczniej funkcjonowały, oraz zaoferowanie inwestorom i oszczędzającym dodatkowych możliwości zainwestowania swoich pieniędzy w celu pobudzenia wzrostu i tworzenia miejsc pracy" - stanowi motyw 1 rozporządzenia.

Oszczędności dla firm

Rezygnacja z prospektu pozwoli firmom obniżyć koszty i oszczędzić czas. Obowiązki informacyjne, głównie w zakresie sporządzania prospektów emisyjnych, są jedną z największych barier w pozyskiwaniu niewielkiego finansowania. W średniej wielkości firmach wiąże się to z koniecznością przeprowadzenia analizy due diligence, która kosztuje nawet kilkadziesiąt tysięcy euro. A do tego rozpoczynające dopiero działalność podmioty często nie mają pojęcia, jak powinien wyglądać poprawnie sporządzony prospekt. Męczą się więc z tym przez wiele miesięcy, by następnie wydać kilka tysięcy euro na profesjonalistę, którego praca - patrząc realistycznie - będzie polegała na podstawieniu danych przedsiębiorcy pod wykorzystywany wzór.

Unijny prawodawca doskonale zdawał sobie z tego sprawę. O czym zresztą świadczą przepisy unijnego rozporządzenia nr 2017/1129. W jego motywie 12 uzasadniono: "W przypadku ofert publicznych papierów wartościowych o łącznej wartości w Unii niższej niż 1 000 000 euro koszt sporządzenia prospektu zgodnie z niniejszym rozporządzeniem prawdopodobnie może być nieproporcjonalny w stosunku do przewidywanych wpływów z oferty. Obowiązek sporządzenia prospektu zgodnie z niniejszym rozporządzeniem nie powinien zatem mieć zastosowania do ofert o tak małej wartości".

@RY1@i02/2018/039/i02.2018.039.18300020a.801.jpg@RY2@

Do 20 mln zł z papierów wartościowych bez zbędnej biurokracji

Zachęta do inwestowania w... Polsce

Unijny prawodawca dostrzegał też, że na niektórych europejskich rynkach finansowych potrzeba prostego pozyskiwania pozabankowego finansowania daleko wykracza poza limit 1 mln euro rocznie. Dlatego przewidziano możliwość ustalenia innego progu przez państwa członkowskie. Wprowadzenie takiego rozwiązania to też otwarcie pola do działania dla tych krajów, którym zależy na rozwoju inwestycji. Można sobie wyobrazić sytuację, że innowacyjny przemysł, docierający ze swym produktem globalnie (np. usługi świadczone drogą elektroniczną), jako jeden z czynników wyboru konkretnego miejsca na rozpoczęcie działalności weźmie pod uwagę właśnie limity dla uproszczonej emisji. Jak wynika z naszych informacji, z tego też względu w Polsce próg ma wynosić 5 mln euro rocznie. Chodzi o to, byśmy nie byli mniej konkurencyjni od np. Czechów, Słowaków czy Bułgarów. Aby zainteresowany pozyskaniem kapitału wybrał do realizacji swoich planów giełdę nad Wisłą.

Na razie nie wiadomo, jakie wartości emisji bez prospektu zostaną przyjęte w poszczególnych państwach członkowskich. Najprawdopodobniej jednak Niemcy i Francuzi przyjmą maksymalny limit nawet 8 mln euro rocznie.

Kiedy memorandum, a kiedy prospekt?

Zasadą jest udostępnienie prospektu emisyjnego. W niektórych sytuacjach obecnie można jednak przygotować memorandum informacyjne. Jest to dopuszczalne przede wszystkim w przypadkach oferty publicznej, w wyniku której zakładane wpływy brutto emitenta lub sprzedającego na terytorium Unii Europejskiej - liczone według ich ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży z dnia jej ustalenia - stanowią mniej niż 2 500 000 euro, i wraz z wpływami, które emitent lub sprzedający zamierzał uzyskać z tytułu takich ofert publicznych takich papierów wartościowych dokonanych w okresie poprzednich 12 miesięcy, nie osiągną lub nie przekroczą tej kwoty.

Memorandum informacyjne wystarczy również wtedy, gdy oferta publiczna papierów wartościowych emitenta, dla którego Rzeczpospolita Polska jest państwem macierzystym, kierowana jest przez emitenta lub sprzedającego wyłącznie do akcjonariuszy lub wspólników innego podmiotu, jeżeli w jej wyniku emitent lub sprzedający stanie się podmiotem dominującym wobec tego podmiotu lub gdy dochodzi do przejęcia, łączenia albo podziału spółek.

Podstawowa różnica między prospektem a memorandum polega na tym, że w tym drugim podaje się dane finansowe za krótszy czas działania spółki. Dla większości małych i średnich przedsiębiorstw różnice są jednak niezauważalne. Zgodnie z art. 38 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych memorandum powinno zawierać informacje równoważne pod względem formy i treści z tymi zawieranymi w prospekcie.

Szansa start-upów

Wielu ekspertów przyznaje: zwiększenie limitu może mieć duże znaczenie dla polskiej gospodarki. Przede wszystkim może pobudzić rozwój przedsiębiorstw z sektora Fin Tech, w szczególności platform typu equity crowdfunding. Tym samym ułatwi również pozyskanie finansowania przez start-upy, które będą mogły alternatywnie do finansowania kredytowego zdobywać środki na rozpoczęcie działalności.

Jak przyznaje dr Małgorzata Starczewska-Krzysztoszek, główna ekonomistka Konfederacji Lewiatan, z punktu widzenia start-upów pozyskanie kredytowania w banku jest trudne, gdyż banki zwracają uwagę na rzeczowe aktywa trwałe. Z ich punktu widzenia jest to logiczne, gdyż chcą się zabezpieczyć na wypadek niewypłacalności kredytobiorcy. Rzecz w tym, że wielu rozpoczynających biznes nie dysponuje nieruchomościami czy drogocennym sprzętem. Dla nich możliwość pozyskania finansowania u inwestora, który patrzy przede wszystkim na pomysł, a dopiero w drugiej kolejności na zgromadzony do tej pory majątek, będzie dużym ułatwieniem.

Ochrona mniejsza. Ale jaka?

Inwestorzy nie zostaną całkowicie pozbawieni informacji. Jednak nie wiadomo jeszcze, jakie będą wymogi wobec uproszczonej formy dokumentu informacyjnego, wymaganego zamiast prospektu przy emisjach poniżej progu 5 mln euro

Prospekt emisyjny to dokument, który powinien stanowić najlepsze źródło wiedzy dla potencjalnego inwestora. Ten, kto chce pozyskać finansowanie, powinien w nim zawrzeć nie tylko korzystne dla siebie informacje, lecz także te niekorzystne. Ich utajnienie naraża przedsiębiorcę na konsekwencje ze strony organu nadzoru, a w najbardziej drastycznych przypadkach oznacza odpowiedzialność karną menedżerów spółki.

Rezygnacja z wymogu sporządzenia prospektu zwiększa ryzyko dla inwestorów, którzy nabywają akcje lub obligacje. W pewnym uproszczeniu można powiedzieć, że będą oni inwestowali w ciemno. Z innej strony - od wielu lat tak właśnie wygląda model pozabankowego finansowania w USA. I działa całkiem nieźle. - Obawiam się braku dojrzałości inwestycyjnej. Polscy inwestorzy nie do końca rozumieją ryzyko. Amerykanie są pod tym względem znacznie bardziej doświadczeni i potrafią pewne rzeczy z góry przewidywać - spostrzega jednak Marek Zuber, ekonomista. Tego obawiają się też urzędnicy Ministerstwa Finansów, o czym od nich słyszymy nieoficjalnie. - Nowe przepisy unijne to wielka szansa dla wielu małych i średnich firm. Ale to też ryzyko większej liczby oszustw lub co najmniej finansowania nierozsądnych planów biznesowych - mówi nam jeden z urzędników MF.

Resort bardzo by nie chciał, aby np. emisja obligacji prywatnych zaczęła być bliźniaczo podobna do sieciowego crowdfundingu. Założeniem tego drugiego jest bowiem wsparcie ciekawej inicjatywy, przekazanie swoich środków na realizację dobrego, zdaniem przekazującego, pomysłu w zamian za późniejsze korzyści (najczęściej prezenty, których nie da się kupić) w razie wypalenia projektu. W emisji obligacji chodzi zaś o czystą relację biznesową: inwestor wkłada pieniądze w biznes, w zamian za co później dostaje zwrot pieniędzy plus ustalone oprocentowanie. - Rzeczywiście absurdem było to, by małe firmy musiały przygotowywać szczegółowe prospekty emisyjne. Ale bardzo źle by się stało, gdyby teraz publiczna oferta opierała się jedynie na pomyśle biznesowym, a nie analizie ryzyka - słyszymy w MF. Nieporównywalnie wzrosłoby bowiem ryzyko utraty środków.

- Elementem procesu sporządzania prospektu jest due diligence, które często pozwala zidentyfikować i wyeliminować ryzyka, w tym ryzyka korporacyjne. Brak konieczności sporządzania prospektu może spowodować, że spółki przestaną zwracać uwagę na tę istotną część swojej działalności i w konsekwencji oferować partycypację w nie do końca zdrowym przedsięwzięciu - przyznaje Magdalena Szeplik, adwokat w kancelarii Gessel.

Ostrzeżenia z przeszłości

Już teraz rynek obligacji prywatnych uchodzi za dość ryzykowny. Kilka lat temu echem odbiła się upadłość dużego dewelopera, spółki Gant. Jeszcze w 2010 r. pomysł na emitowanie obligacji prywatnych przez deweloperów uznawano za innowacyjny i taki, "na którym skorzystają wszyscy - przedsiębiorca, bo pozyska finansowanie na budowanie kolejnych mieszkań, oraz inwestor, bo zarobi znacznie więcej niż na lokacie bankowej". W 2013 r. jednak życie negatywnie zweryfikowało te zapowiedzi. W październiku 2013 r. Gant Development, deweloper mieszkaniowy notowany na Giełdzie Papierów Wartościowych, złożył w sądzie wniosek o ogłoszenie upadłości z możliwością zawarcia układu. Spółka zdecydowała się na ten ruch tydzień po tym, jak wniosek o jej upadłość likwidacyjną złożyło kilku wierzycieli. Firma od kilku miesięcy nie była w stanie prowadzić nowych inwestycji, a na koniec czerwca jej krótkoterminowe zobowiązania wynosiły 575 mln zł. W tym niewykupione obligacje na kwotę ponad 90 mln zł.

Kolejny przykład - tym razem z ostatnich kilkunastu miesięcy - to obligacje wypuszczane przez firmy pożyczkowe. Wiele z nich szukało tańszego niż bankowe finansowania swojej działalności. Gdy jednak ustawodawca wprowadził program 500 plus, a jednocześnie wprowadzono ustawę antylichwiarską, rynek pożyczkowy się skurczył. Efekt? Związek Firm Pożyczkowych w styczniu 2017 r. przyznał, że zagrożony jest wykup obligacji na ponad 500 mln zł. Szacuje się, że inwestorzy stracili dotychczas ok. 30 mln zł.

Uproszczenia w emisji - bo tak trzeba odbierać brak obowiązku sporządzenia prospektu emisyjnego - bez wątpienia zachęcą więcej firm do prób pozyskania kapitału. Ważne więc, by inwestorzy byli jeszcze czujniejsi niż dotychczas.

OPINIE EKSPERTÓW

Odformalizowanie nie oznacza wolnoamerykanki

@RY1@i02/2018/039/i02.2018.039.18300020a.802.jpg@RY2@

Michał Kurzyński radca prawny, partner zarządzający w kancelarii KKLW

Zmiany mające na celu odformalizowanie plasowania ofert publicznych papierów wartościowych poniżej progu 1 mln euro były niezbędne i niejako wymuszone przez dynamikę rynku i nowe praktyki rynkowe, szczególnie widoczne właśnie w segmencie inicjatyw typu start-up. Pamiętajmy, że już teraz często innowacyjne pomysły są zasilane finansowo na zasadzie crowdfundingu. Ten społecznościowy sposób pozyskania kapitału zdobył na świecie bardzo dużą popularność. Dlatego decyzja, aby ułatwić pozyskanie niezbyt dużych kwot kapitału w drodze publicznej oferty (choć jeżeli nasz regulator zdecydowałby się na zwiększenie progu do 8 mln euro, w polskiej rzeczywistości rynkowej byłaby to już dość istotna kwota) jest jak najbardziej słuszna. Pozwoli ona na zaoferowanie inwestorom i oszczędzającym dodatkowych możliwości zainwestowania swoich pieniędzy w przedsiębiorstwa, które przy obecnych wymogach regulacyjnych nigdy by się nie zdecydowały na taki krok ze względu na związane z tym koszty i czasochłonną procedurę zatwierdzenia prospektu.

Należy jednak wyraźnie podkreślić, że odformalizowanie nie będzie oznaczać wolnoamerykanki. Rozporządzenie wprowadza dla państw członkowskich możliwość nakładania innych obowiązków informacyjnych na poziomie krajowym w zakresie, w jakim takie obowiązki nie stanowią nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia w odniesieniu do takich ofert papierów wartościowych. Można się spodziewać, że podobne regulacje wkrótce powstaną, aby zapewnić zaufanie inwestorów do inwestowania w takie przedsiębiorstwa, co pozwoli na prawdziwy rozwój rynku tego typu ofert. Oznacza to, że emitent i tak będzie musiał przedstawić określoną liczbę informacji w pewien sformalizowany sposób, jednak powinno to być dalece mniej uciążliwe niż przygotowanie pełnego prospektu emisyjnego. W ten sposób emitent zaoszczędzi czas i pieniądze, czyli bardzo deficytowe elementy w przypadku start-upów, a inwestor nadal będzie miał odpowiednią ochronę.

Z pewnością z innej strony inwestorzy będą dostawać mniej szczegółowych informacji pozwalających podjąć im w pełni świadomą decyzję o inwestycji w papiery wartościowe danego podmiotu, co może stanowić pewne źródło zagrożeń. Przypuszczam jednak, że wymogi informacyjne, które będą określone przez ustawodawcę dla tej kategorii ofert, będą się koncentrować na najważniejszych informacjach i czynnikach ryzyka, które i tak zwykle są główną podstawą dla podjęcia decyzji większości inwestorów.

To zachęci małe podmioty do przeprowadzania ofert publicznych

@RY1@i02/2018/039/i02.2018.039.18300020a.803.jpg@RY2@

Magdalena Szeplik adwokat w kancelarii Gessel

Z punktu widzenia polskiego rynku kapitałowego to bardzo dobra wiadomość. Podwyższenie progu z obecnych 100 tys. euro może zachęcić do przeprowadzenia oferty publicznej małe spółki. Przeprowadzenie oferty publicznej niekorzystającej ze zwolnienia wiąże się z inwestycją, która nie tylko generuje koszty doradcy prawnego i firmy inwestycyjnej, ale wymaga wiele pracy i czasu.

Nie można oczywiście wykluczyć, że wprowadzona przez nowelizację zmiana będzie stanowiła zachętę do pozyskiwania kapitału dla mało wiarygodnych podmiotów. Należy mieć na uwadze jeszcze jedną zaletę dotychczasowych regulacji - w naszej praktyce elementem procesu sporządzania prospektu jest due diligence, które często pozwala zidentyfikować i wyeliminować ryzyka, w tym ryzyka korporacyjne czy związane z core businessem. Brak konieczności sporządzania prospektu może spowodować, że spółki przestaną zwracać uwagę na tę istotną część swojej działalności i w konsekwencji oferować uczestnictwo w nie do końca zdrowym przedsięwzięciu.

Odpowiedź na pytanie, kto potencjalnie skorzysta na tej regulacji, jest oczywista. Skorzystają podmioty na rynku małych i średnich przedsiębiorstw: start-upy, portale crowdfundingowe i rodzinne firmy, które dotychczas w większości były skazane na finansowanie w sektorze bankowym. Co więcej, warto pamiętać, że taką ofertę powtarzać można co 12 miesięcy - zastrzyk ok. 4 mln zł każdego roku może istotnie przyczynić się do rozwoju biznesu. Z innej strony nasuwa się pytanie, czy w tym samym stopniu skorzysta polski rynek kapitałowy. Należy pamiętać, że regulacje będą obowiązywać w całej UE, więc ważne jest, aby polski regulator wykazał się odpowiednią elastycznością przy wdrażaniu nowych rozwiązań. Nawet w przypadku ofert do 1 mln euro kraje członkowskie mogą nakładać obowiązki informacyjne, co oznacza, że przy konserwatywnym podejściu do nowej regulacji może się ona okazać mniej konkurencyjna, niż przewidujemy.

Nie wiemy, jakie będą wymagania

@RY1@i02/2018/039/i02.2018.039.18300020a.804.jpg@RY2@

Klaudia Pszczolnik adwokat w Grupie CHWP - Kancelaria Chałas i Wspólnicy

Mimo zniesienia obowiązku sporządzenia prospektu emisyjnego w przypadku ofert o wartości niższej niż 1 mln euro, unijne rozporządzenie zezwala na nałożenie przez państwa członkowskie innych obowiązków informacyjnych. Jednak zgodnie z dyrektywą muszą być one proporcjonalne i nie stanowić uciążliwości dla inwestorów. Od charakteru i liczby tych obowiązków zależeć będzie, czy zwiększenie limitu dla oferty publicznej będzie stanowiło rzeczywistą zachętę dla przedsiębiorców.

Warto zauważyć, że także w przypadku transakcji, których wartość zobowiąże spółki do sporządzenia prospektu emisyjnego, zostanie ułatwione pozyskanie kapitału na terytorium UE z uwagi na ujednolicenie wymogów prospektu na terytorium Unii.

Co najmniej dziesięciokrotne zwiększenie limitu może wpłynąć na rozwój przedsiębiorstw z sektora Fin Tech, w szczególności platform typu equity crowdfunding, a tym samym również na rozwój finansowania start-upów, które mogą alternatywnie do finansowania dłużnego zdobywać środki na rozpoczęcie działalności w ramach IPO (ang. Initial Public Offering, pierwsza oferta publiczna). Zmiany mają również znaczenie dla inwestorów pozyskujących finansowanie przez ICO (ang. InitialCoinOffering, gdzie zamiast akcji spółki inwestorzy nabywają przypisane do inwestycji kryptowaluty).

Mogą one stanowić szansę również dla spółek istniejących na rynku, gdyż nowe przepisy dotyczą nie tylko emisji akcji, ale i papierów dłużnych. Nowe przepisy wpłyną istotnie na możliwość transgranicznego pozyskiwania kapitału od inwestorów z terytorium UE. Celem rozporządzenia jest bowiem także zapewnienie przedsiębiorstwom pomocy w pozyskiwaniu kapitału w całej UE. Oferty poniżej limitu 1 mln euro nie będą podlegały kontroli organów regulacyjnych w żadnym państwie unijnym.

Zmiany przepisów należy ocenić pozytywnie, gdyż dyrektywa 2003/71/WE przestała odpowiadać innowacyjnym formom finansowania działalności przedsiębiorstw, a ujednolicenie przepisów pozwoli wykluczyć wątpliwości wynikające z różnic w przepisach poszczególnych krajów UE w przypadku inwestycji o charakterze transgranicznym.

Czego zażąda polski ustawodawca

Jacek Barszczewski z Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego przypomina, że choć unijny prawodawca ograniczył znaczenie organów nadzoru, to nadal pozostawił państwom członkowskim pewną swobodę. Właśnie po to, by mogły one zadbać o bezpieczeństwo inwestorów. Uprawnienie to wynika z motywu 12 rozporządzenia. Jest on często cytowany, lecz najczęściej tylko w części. Istotna zaś jest jego druga część: "Państwa członkowskie powinny mieć jednak możliwość nakładania innych obowiązków informacyjnych na poziomie krajowym w zakresie, w jakim takie obowiązki nie stanowią nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia w odniesieniu do takich ofert papierów wartościowych".

Wiadomo już, że Polska skorzysta z tej możliwości. Dla przedsiębiorców chcących pozyskać finansowanie na rynku, którzy nie będą musieli sporządzić prospektu, wprowadzone zostaną inne wymogi: mniej rygorystyczne, ale pozwalające potencjalnym inwestorom na oszacowanie ryzyka. Nie wiemy jeszcze, co dokładnie będą musieli przekazywać przedsiębiorcy. Mówi się o tym, że powinno to być coś na kształt analizy SWOT (skrót od angielskich wyrazów: strenghts - ‘mocne strony’, weaknesses - ‘słabe strony’, opportunities - ‘szanse’ oraz threats - ‘zagrożenia’). Byłby to kilkustronicowy dokument, opatrzony dodatkowo podstawowymi informacjami o emitencie. Taki jednak, by przeciętny przedsiębiorca mógł go sporządzić samodzielnie, a nie płacić firmie specjalizującej się w sporządzaniu raportów o kondycji przedsiębiorstw. Jednocześnie byłyby to znacznie mniej wymagający dokument niż obecne memorandum informacyjne - rodzaj uproszczonego prospektu, który można dziś stosować przy emisjach do wysokości 2,5 mln euro.

Emitenci mają ogrom informacyjnych obowiązków

Dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz.Urz. WE z 2003 r. L 345, s. 64).

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE (Dz.Urz. UE z 2017 r. L 168, s. 12).

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 596/2014 z 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (tzw. rozporządzenie MAR; Dz.Urz. UE z 2014 r. L 173, s. 1).

Dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 15 grudnia 2014 r. w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym, oraz zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (tzw. dyrektywa "Transparency"; Dz.Urz. UE z 2013 r. L 294, s. 13).

Ustawa z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2016 r. poz. 1639 ze zm.).

Rozporządzenie ministra finansów z 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim (t.j. Dz.U. z 2014 r. poz. 133 ze zm.).

Regulamin giełdy, za pośrednictwem której prowadzona jest emisja.

ⒸⓅ

PiSZ

Eksperci zwracają uwagę, że zagrożenia dla inwestorów mogą występować, ale będą raczej dotyczyły najmniejszych podmiotów. A w takiej sytuacji inwestor powinien zdawać sobie sprawę z ryzyka. Tym bardziej że zapewne będzie ono lepiej wycenione. W wypadku zaś średniej wielkości przedsiębiorstw, których część jest przecież notowana na parkiecie, ryzyko wcale nie powinno być większe, bo przedsiębiorcy podlegają pod wiele różnych regulacji.

PYTANIA DO EKSPERTA

Będziemy gonić Wielką Brytanię

@RY1@i02/2018/039/i02.2018.039.18300020a.101(c).jpg@RY2@

Arkadiusz Regiec prezes Beesfund SA

Czy podwyższenie progu publicznych ofert bez konieczności sporządzania prospektu to dobre rozwiązanie? Dlaczego ta zmiana jest ważna dla przedsiębiorców?

Kilka milionów złotych to spory zastrzyk kapitału, a emisja na platformie equity crowdfunding to atrakcyjny sposób na szybkie pozyskanie środków na rozwój firmy. Dotychczasowe ograniczenia powodowały, że firmy mogły zebrać jednorazowo, w emisji otwartej jedynie 400 tys. zł lub musiały decydować się na emisję zamkniętą. Nowe regulacje unijne spowodują, że zyska cała gospodarka. Podniesiony zostanie limit ofert publicznych nie tylko na sprzedaż akcji, lecz także obligacji. To spowoduje, że wiele spółek z sektora małych i średnich przedsiębiorstw, które już działają na rynku i mają sprawdzony model biznesowy, sięgnie po tę szansę. Chodzi np. o wiele rodzinnych firm, założonych jeszcze w latach 90. XX w.

Czy nowe przepisy mogą przysłużyć się przedsiębiorcom?

Nowe przepisy przede wszystkim wpłyną pozytywnie na rozwój crowdfundingu udziałowego w Polsce. Podniesienie progu dla oferty publicznej do co najmniej 1 mln euro pozwoli na znaczne ożywienie tego rynku i przyciągnie większych inwestorów. Szacuję, że po wejściu w życie unijnego rozporządzenia wartość rynku equity crowdfunding w Polsce tylko do końca tego roku wzrośnie z 20 mln zł do 50-80 mln zł. W 2019 r. do minimum 100 mln zł.

Dobrym przykładem jest Wielka Brytania, gdzie każdorazowa emisja equity crowdfunding to możliwość zebrania do kilku milionów funtów. W 2016 r. blisko 21 proc. wszystkich inwestycji na rynku startupowym przeszło przez platformy equity crowdfundingowe. Tylko w 2017 r. wartość tego rynku w Wielkiej Brytanii wyniosła 339 mln zł. To 50 razy więcej niż w Polsce!

Crowdfunding to także istotny element ekosystemu startupowego. Obserwujemy wzrost tego rynku. Tylko w 2017 r. mieliśmy na Beesfund 11 emisji, a według najnowszego raportu Startup Poland aż 11 proc. start-upów deklaruje, że będzie szukało finansowania w crowdfundingu. Dla porównania w 2016 r. było to zaledwie 3 proc. Dysponując odpowiednim kapitałem, start-upy będą miały potencjał, aby zmieniać swoje projekty w globalne biznesy.

Traktując emisję papierów wartościowych jako dopełnienie funduszy venture capital i środków z Polskiego Funduszu Rozwoju, mogą osiągnąć naprawdę wiele. Jeśli Komisja Nadzoru Finansowego rozważa podniesienie górnego limitu do kilku milionów euro, to jak najbardziej popieram takie rozwiązanie.

Czy dotychczasowy limit zniechęca firmy do przeprowadzania oferty publicznej? Czy konieczność przygotowania prospektu emisyjnego oraz memorandum rzeczywiście jest dokuczliwa?

Przede wszystkim zwiększa koszt całego projektu i wymaga o wiele więcej czasu. Opóźnia też szybkość wyjścia z ofertą do inwestorów. Przy mniejszych kwotach jest to po prostu nieuzasadnione.

ⒸⓅ

Rozmawiał Jakub Styczyński

Giełdy na straży

Obowiązki informacyjne emitentów może określać również regulamin giełdy, za pośrednictwem której prowadzona jest emisja. W tym kontekście istotny jest fragment motywu 13 rozporządzenia, który stanowi, że "żaden z przepisów niniejszego rozporządzenia nie powinien uniemożliwiać tym państwom członkowskim wprowadzania na poziomie krajowym przepisów zezwalających operatorom wielostronnych platform obrotu (MTF) na określanie zawartości dokumentu dotyczącego dopuszczenia, jaki emitent jest zobowiązany przedstawić w momencie pierwszego dopuszczenia do obrotu papierów wartościowych, lub warunków jego przeglądu". Mówiąc prościej, może być tak, że kluczową rolę w dbaniu o bezpieczeństwo inwestorów będą sprawowały giełdy. Niewykluczone, że na tych najbardziej uznanych będzie największe bezpieczeństwo transakcji (będą one wymagały więcej dokumentów od emitenta), za to mniejsze oprocentowanie. Część mniejszych giełd, gdzie inwestycje będą bardziej ryzykowne, będzie zaś chciało przyciągnąć przedsiębiorców łatwością emisji, potencjalnych inwestorów zaś - większym zyskiem (choć jednocześnie obarczonym większym ryzykiem).

Bez cierpienia banków

Dzięki nowym regulacjom firmom będzie łatwiej zdobyć finansowanie poza sektorem bankowym. Czy uderzy to zatem w banki - jak obawiają się niektórzy?

Na forum unijnym zwracano uwagę, że przyjęcie rozporządzenia może osłabić pozycję banków. Założenie było proste: skoro mali i średni przedsiębiorcy będą mogli łatwiej pozyskać finansowanie na rynku, to rzadziej pójdą po nie do banku. Banki więc będą miały mniej klientów korporacyjnych. Europosłowie byli podzieleni co do oceny tego skutku. Część się cieszyła, gdyż widzą w bankach największe zło współczesnej gospodarki. Inni utyskiwali, że w obliczu chwiejnej gospodarki i coraz częstszych głosów o nadciągającym kolejnym kryzysie należałoby sektor bankowy - jako czynnik stabilizujący - wzmacniać, a nie osłabiać.

!Nowe rozporządzenie nie powinno wpłynąć istotnie na liczbę udzielanych przedsiębiorcom kredytów. Już teraz banki nie widzą w najmniejszych przedsiębiorcach dobrych klientów. Popularne w opinii publicznej start-upy wcale nie cieszą się szczególną estymą w sektorze bankowym. Większość tego typu przedsięwzięć przecież dość szybko upada.

Eksperci jednak uważają, że głosy o uderzeniu w sektor bankowy są grubo przesadzone. - Nie dostrzegam dużego ryzyka. Nie sądzę, by nowe rozporządzenie wpłynęło istotnie na liczbę udzielanych przedsiębiorcom kredytów - uważa prof. Stanisław Gomułka, główny ekonomista BCC. Jego zdaniem już teraz banki nie widzą w najmniejszych przedsiębiorcach dobrych klientów. Popularne w opinii publicznej start-upy wcale - zdaniem profesora - nie cieszą się szczególną estymą w sektorze bankowym. Większość tego typu przedsięwzięć przecież dość szybko upada. Mają też kłopoty z zabezpieczeniem kredytów, gdyż często dysponują jedynie pomysłem, dwoma biurkami i komputerem.

Także dr Małgorzata Starczewska-Krzysztoszek, główna ekonomistka Konfederacji Lewiatan, nie widzi jakiegokolwiek zagrożenia dla banków. Powód jest prozaiczny: choć nowe rozporządzenie wiele uprości najmniejszym przedsiębiorcom, to nie zmieni podstawowej zasady. Emisję papierów wartościowych będą przeprowadzały spółki kapitałowe. - A tych w całym sektorze przedsiębiorstw jest niecałe 12 proc., a mikroprzedsiębiorstw, w tym start-upów, jeszcze mniej, poniżej 10 proc. - przypomina dr Starczewska-Krzysztoszek. Jej zdaniem dla sektora bankowego znacznie istotniejsze są zmiany dotyczące najnowszych technologii, czyli wykorzystywania ICO (więcej o tym pisaliśmy w Tygodniku Gazeta Prawna z 5-7 stycznia 2018 r., DGP nr 4) i technologii blockchain.ⒸⓅ

@RY1@i02/2018/039/i02.2018.039.18300020a.102(c).jpg@RY2@

Patryk Słowik

patryk.slowik@infor.pl

@PatrykSlowik