Lekcja z afery GetBacku. Czas prześwietlić emisje prywatne i zadbać o dowody dla klientów

Historia sukcesu i porażki giganta

Pięć lat. Tyle czasu potrzebował Konrad Kąkolewski wraz ze swymi ludźmi, by startując z 5 mln zł, stworzyć drugą największą firmę windykacyjną w Polsce.

Dwa miesiące. Tyle czasu wystarczyło, by GetBack ze "spółki, z której Polska może być dumna", "perły w koronie polskiej windykacji" oraz "dobrze skrojonego biznesu" stał się synonimem jednej z największych afer gospodarczych III RP.

Jak do tego doszło? Jaki błąd popełnił GetBack? Czy oprócz windykacyjnego giganta, który okazał się wydmuszką, winne są również banki, które sprzedawały jego obligacje? I czy inwestorzy mają szanse na odzyskanie pieniędzy? Powstają wreszcie dalsze pytania: czy Komisja Nadzoru Finansowego właściwie odegrała swoją rolę? czy inwestorzy mogą skarżyć Skarb Państwa?

Bohater do naśladowania

"Sektor windykacyjny nie jest najbardziej lubianą branżą w Polsce. Nikt nie przepada za oddawaniem długów, a już na pewno nie lubi firm, które pomagają w tym, by odbywało się to efektywniej, jeszcze na tym zarabiając. Oczywiście, łatwiej cieszyć się z sukcesów producentów gier wideo czy mebli, ale bez względu na to, jaki prywatnie mamy stosunek do firm windykacyjnych, z ich sukcesów możemy być dumni. Model biznesowy wypracowany przez Kruka i Ultimo, a potem powtórzony przez konkurentów, okazał się innowacyjny na skalę europejską. Świadczy o tym nie tylko podbicie rynku rumuńskiego, ale aktualna ekspansja w Niemczech, Hiszpanii i we Włoszech. GetBack przeniósł dodatkowo ten model na wyższy poziom i nieźle zarabia: w zeszłym roku miał 200 mln zł zysku". To fragment artykułu o Konradzie Kąkolewskim, byłym już prezesie GetBack, z miesięcznika "Forbes". Data publikacji: 30 sierpnia 2017 r. To tzw. success story, które branżowe media uwielbiają. Dziennikarze pokazują historie tych, którzy osiągnęli sukces, a czytelnicy - w dużej mierze drobni przedsiębiorcy dopiero rozwijający biznes - czytają, by korzystać ze szlaków przetartych przez mistrzów.

Kąkolewski i GetBack byli w jeszcze sierpniu w "Forbesie" przedstawiani jako wizjonerzy. Już sam tytuł artykułu sugerował, że mamy do czynienia z najlepszymi: "Konrad Kąkolewski - człowiek, który w pięć lat zbudował firmę wartą 2 miliardy". Tekst z "Forbesa" nikogo wtedy nie szokował. W wakacje 2017 r., aż do początku 2018 r., o biznesie windykacyjnym prowadzonym pod szyldem GetBack mówiono w samych superlatywach. Za firmą przemawiały i liczby, i ekspertyzy analityków giełdowych. Tej magii ulegli niemal wszyscy. Jedynie pojedyncze osoby, głównie na internetowych forach dyskusyjnych, dociekały, czy powstający na naszych oczach kolos nie stoi przypadkiem na glinianych nogach. Powątpiewający byli szybko zakrzykiwani.

Papierowy tygrys

Dane publikowane przez GetBack wskazują, że spółka do początku 2018 r. radziła sobie całkiem dobrze. Kłopoty pojawiły się w marcu. Wówczas rynek się dowiedział, że firma potrzebuje ok. miliarda złotych kapitału. Zakomunikowano, że sposobem na jego zdobycie będzie emisja akcji. Ta zapowiedź spowodowała paniczną reakcję akcjonariuszy, którzy zaczęli wyprzedawać posiadane walory. Obawiali się nadmiernego rozwodnienia kapitału, a co za tym idzie, utraty wpływu na podejmowane decyzje. Wielu inwestorów zaczęło się zastanawiać, dlaczego mający dobre wyniki podmiot potrzebuje aż miliarda złotych finansowania i poszukuje go w sposób sugerujący, że potrzeba jest nagła.

W kilkanaście tygodni wycena spółki zmniejszyła się trzykrotnie. Ale najgorsze dopiero nadchodziło.

@RY1@i02/2018/091/i02.2018.091.18300020a.801(c).jpg@RY2@

Kolos na glinianych nogach

16 kwietnia o 7.17 GetBack opublikował raport bieżący nr 39/2 pod tytułem "Informacja dotyczącą istotnego finansowania". Napisano w nim: "Zarząd GetBack S.A. informuje - po uzgodnieniu niniejszej informacji ze wszystkimi zaangażowanymi stronami - o pozytywnym zaangażowaniu w rozmowy z Bankiem PKO BP S.A. ("Bank") oraz Polskim Funduszem Rozwoju S.A. ("PFR") na temat udzielania GetBack lub podmiotom z Grupy Kapitałowej GetBack finansowania o charakterze mieszanym kredytowo-inwestycyjnym. Łączna kwota finansowania udzielonego przez Bank i PFR wyniesie do 250 mln zł. Strony prowadzą negocjacje mające na celu ustalenie pozostałych warunków finansowania. Strony przewidują zakończenie negocjacji oraz podpisanie stosownych umów dotyczących finansowania w jak najszybszym terminie".

W skrócie: spółka poinformowała, że trafi do niej ok. 250 mln zł. Pod informacją podpisali się prezes Konrad Kąkolewski oraz wiceprezes Anna Paczuska (oboje już nie sprawują funkcji). Jeszcze przed rozpoczęciem sesji padły jednak dwa ciosy. - PKO BP dementuje, że prowadzi rozmowy z GetBackiem - stwierdził w rozmowie z Polską Agencją Prasową Szymon Pinderak, kierownik zespołu prasowego i analiz PKO BP.

"Polski Fundusz Rozwoju nie prowadził i nie prowadzi żadnych negocjacji ze spółką GetBack SA, w żadnym zakresie, a w szczególności dotyczących finansowania. PFR SA otrzymał drogą korespondencyjną od prawnika spółki GetBack SA pewne informacje o spółce. PFR SA poinformował Prezesa Zarządu GetBack SA, że nie jest zainteresowany analizą potencjalnej transakcji z udziałem GetBack SA" - wskazano w oświadczeniu PFR. I dodano, że fundusz zawiadomi KNF o potencjalnym ryzyku manipulacji kursem akcji GetBacku przez zarząd tej firmy.

Stanowisko UKNF z 10 maja 2018 r.

Wskutek inicjatywy UKNF przyjmowanie zapisów od inwestorów przez podmiot oferujący (dom maklerski, bank) celem przekazania do emitenta od 21 kwietnia 2018 r. jest traktowane jako usługa przyjmowania i przekazywania zleceń (szerzej na temat skutków zmian w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi zainicjowanych przez UKNF traktuje nasz komunikat: https://www.knf.gov.pl/o_nas/komunikaty?articleId=61576&p_id=18 ). W konsekwencji, zgodnie ze znowelizowaną ustawą o obrocie instrumentami finansowymi (art. 83a ust. 4b), wskutek nowelizacji MiFID II, dom maklerski/bank jest zobowiązany do nagrywania rozmów telefonicznych i zapisywania korespondencji elektronicznej związanych z czynnościami, które mogłyby skutkować m.in. świadczeniem usługi maklerskiej przyjmowania i przekazywania zleceń, nawet jeżeli w wyniku prowadzenia tych rozmów lub korespondencji nie dochodziłoby do świadczenia usługi.

Wprawdzie MiFID II odnosił się literalnie do węższego zakresu usług, jednak z drugiej strony prawodawca krajowy mógł rozszerzyć powinność czynności ewidencyjnych. Do wykorzystania tego uprawnienia dążył UKNF. Pozwoliłoby to stworzyć kompletne ramy prawne oraz objąć swoim zakresem również każdy kontakt z klientem (również kiedy pracownik instytucji finansowej zamierza rekomendować lub rekomenduje dany instrument finansowy). W ocenie UKNF nie było bowiem zasadne różnicowanie sytuacji klientów korzystających z usług przyjmowania i przekazywania oraz wykonywania zleceń od sytuacji klientów, dla których świadczone są usługi zarządzania portfelem instrumentów finansowych i doradztwa inwestycyjnego. Proponowana przez UKNF poprawka nie została jednak uwzględniona.

KNF nie jest informowana o zamiarze przeprowadzenia oferty prywatnej ani o przydziale papierów wartościowych w emisjach prywatnych. Obejmuje to zarówno papiery wartościowe o charakterze dłużnym, jak i papiery wartościowe o charakterze udziałowym. Podmiotów, które mogą emitować papiery wartościowe, na rynku krajowym jest kilkaset tysięcy.

Wprowadzanie obowiązku informowania o emisjach takich papierów wartościowych byłoby trudne do wyegzekwowania, a nakłady poniesione nie równoważyłyby wyników. Na rynku ofert prywatnych, który funkcjonuje w całej Europie, przedsiębiorcy mogą bardzo szybko pozyskać finansowanie swojej działalności. Ograniczenia kwotowe mogłyby negatywnie wpłynąć na mobilność przedsiębiorstw w tym zakresie. Ograniczenia takie nie wydają się konieczne, gdy nabywcą papierów wartościowych są klienci profesjonalni, a w szczególności instytucje finansowe, spółki dokonujące akwizycji, podmioty private equity czy venture capital. Rozważenia natomiast wymaga, czy emisje takie powinny trafiać do każdego klienta detalicznego.

p.o. dyrektora departamentu komunikacji społecznej ,

Urząd Komisji Nadzoru Finansowego

Mówiąc wprost: spółka wypuściła korzystną dla siebie informację, która mogłaby rozwiązać wiele problemów. Wystarczyłoby, aby ruszyła sesja giełdowa i inwestorzy pozytywnie zareagowali na plan włożenia przez budzące respekt podmioty ćwierć miliarda złotych w biznes windykacyjny. Sęk w tym, że ci, którzy mieli być inwestorami - jak zapewniają - o swych planach dowiedzieli się dopiero z komunikatu GetBacku.

W efekcie wypuszczonych dementi kurs akcji GetBacku w ciągu pierwszych kilku minut notowań spadł o 17 proc. Podjęto szybką decyzję o wstrzymaniu handlu akcjami. To typowa praktyka, która ma m.in. dać czas na wyjaśnienie sytuacji. Chroni też inwestorów. Gdyby nie wstrzymano obrotu, spadki byłyby zapewne większe i dyskusja o ratowaniu spółki bądź szansach inwestorów na odzyskanie pieniędzy stałaby się już bezcelowa.

Dalsze wydarzenia potoczyły się lawinowo. KNF podjęła niezwłocznie czynności nadzorcze. Od 17 kwietnia obowiązuje bezterminowe zawieszenie obrotu wszystkimi instrumentami finansowymi wyemitowanymi przez GetBack. Urząd KNF 20 kwietnia skierował zawiadomienie do prokuratury, a przewodniczący komisji postanowił o wszczęciu postępowania administracyjnego w sprawie nałożenia kary administracyjnej na spółkę (patrz ramka "Co KNF zarzuca GetBackowi?"). Media piszą o największej aferze gospodarczej III RP, poszkodowani szukają zaś na forach internetowych chętnych do wytoczenia powództwa grupowego.

Czy nadzór odegrał swoją rolę?

Zamieszanie wokół GetBacku spowodowało, że rozgorzała dyskusja, czy Komisja Nadzoru Finansowego zrobiła wszystko, co mogła, by ochronić uczestników rynku finansowego

Zdaniem polityków opozycji - bez wątpienia nie. Izabela Leszczyna (PO), była wiceminister finansów, podkreśla, że KNF powinna wiedzieć o problemach GetBacku już w 2017 r.

Posłanka wystąpiła do minister finansów z interpelacją poselską, w której stawia wiele pytań: Czy możemy mówić o skutecznym nadzorze nad rynkiem finansowym? Czy KNF jest w stanie - przy obecnych kadrach - analizować wszelkie otrzymywane informacje? Jak wygląda analiza raportów bieżących i okresowych? Czy nie jest tak, że KNF reaguje dopiero wówczas, gdy na rynku wydarzy się coś złego?

Skarb Państwa zapłaci za szkody?

Gdy dochodzi do dużej afery gospodarczej, tuż po dyskusji o konieczności składania pozwów zbiorowych pojawia się pytanie, czy skuteczne mogłoby się okazać pozwanie Skarbu Państwa. W ten sposób pieniądze starało się odzyskać wielu, którzy zainwestowali w Amber Gold.

Wydaje się jednak, że obligatariusze GetBacku nie mieliby w sądzie żadnych szans, gdyby pozwali Skarb Państwa. Musieliby bowiem wykazać w pierwszej kolejności, że Skarb Państwa przyczynił się do powstania szkody. Większość sądów uważa, że nie mogło być o tym mowy nawet w sprawie Amber Gold - gdzie postępowania sądowe wlokły się miesiącami, urzędnicy skarbowi okazywali zaskakującą niemoc, a prokuratura najpierw umarzała postępowania, a następnie prowadziła je ślamazarnie.

W sprawie GetBacku do aż takich zaniedbań nie doszło. Można się zastanawiać, czy państwo mogło zrobić coś więcej, ale zgodnie ze stanem wiedzy na połowę maja nic nie wskazuje, by urzędnicy którejkolwiek z instytucji złamali obowiązujące prawo.

Luka w przepisach

Jeden z posłów PiS mówi nam, że ocena działań KNF jest niejednoznaczna.

- Nie ma mowy o błędzie. Nie złamano też prawa. Ale rzeczywiście gdzieś zabrakło czujności - przyznaje polityk.

Co ma na myśli? Przede wszystkim to, że urzędnicy nadzoru nie mieli w ogóle pojęcia o skali pozyskiwania środków przez GetBack. Spółka wykorzystała bowiem pewien trik. Emitowała obligacje w ramach emisji prywatnych, nad którymi kontrola urzędnicza jest znacznie mniejsza.

to w dużym uproszczeniu taka, która jest kierowana do nieograniczonej grupy potencjalnych inwestorów i może być reklamowana w środkach masowego przekazu. Emitent powinien też wypełnić wiele obowiązków informacyjnych, jak np. przygotowanie prospektu z zawartymi ryzykami inwestycyjnymi.

opiera się natomiast na zaproszeniu nie więcej niż 149 konkretnie wskazanych osób do zakupu papierów wartościowych. Teoretycznie można sobie wyobrazić sytuację, gdy spółka emitent zna dobrze rynek i jest w stanie wyselekcjonować 100 potencjalnie zainteresowanych inwestycją osób. W praktyce jednak emisje prywatne obligacji mają obecnie charakter emisji quasi-publicznych. Emitenci emisję obligacji traktują po prostu jako sposób na pozyskanie kapitału. Sprzedażą obligacji zajmują się przede wszystkim domy maklerskie, które najpierw wyszukują 149 klientów, a następnie ci zostają wskazani na liście.

Emisje prywatne w założeniu ustawodawcy miały być kierowane do lepiej zorientowanych uczestników obrotu. Ponadto zakładano, że inwestycje opierają się na wzajemnym zaufaniu, a nie jedynie chęci zysku. Dlatego wymogi informacyjne po stronie emitenta są istotnie zredukowane.

Sprawa GetBack pokazuje, że uproszczenia przy emisji prywatnej mogą doprowadzić do sprzedaży obligacji osobom, które nie rozumieją, jakiego rodzaju instrumenty nabywają.

Sęk w tym, że emisje obligacji GetBacku prywatne były tylko z nazwy - w celu uniknięcia obowiązku spełnienia wymogów, m.in. informacyjnych. W praktyce były publiczne - mógł bowiem kupić je każdy, kto dysponował odpowiednim kapitałem.

KNF zaś dość dobrze wie, co się dzieje na rynku emisji publicznych. Niewiele zaś organowi nadzoru wiadomo na temat emisji prywatnych. - I to jest to pewne zaniechanie - przyznaje parlamentarzysta PiS.

Doktor Stanisław Kluza, były minister finansów i były przewodniczący KNF, uważa, że nie ma obecnie podstaw do obarczania komisji odpowiedzialnością za sprawę GetBacku. Choć ekonomista przyznaje, że organ nadzoru powinien przeprowadzić "inwentaryzację" obligacji, które znajdują się na rynku. I że lepiej sprawdzać, ile papierów trafia na rynek i kto je kupuje.

Nauczka na przyszłość

W przyszłości KNF powinna również - czerpiąc nauczkę ze sprawy GetBack - zobowiązać podlegające jej nadzorowi instytucje, które sprzedają obligacje, do lepszego dokumentowania zawieranych transakcji. Wielu obligatariuszy skarży się teraz, że padli ofiarą missellingu, czyli niedopasowania produktu do ich potrzeb. Tyle że wykazanie niedozwolonych praktyk przed sądem może być trudne.

Dlatego zdaniem choćby Aleksandry Wiktorow, rzecznika finansowego, należałoby wprowadzić obowiązek nagrywania rozmów prowadzących do zawarcia umowy pomiędzy instytucją finansową a obligatariuszem. Konieczne byłoby również wprowadzenie domniemania, że w razie braku nagrania poświadczającego, że przedsiębiorca zrealizował wymogi informacyjne, przyjmuje się, że do naruszenia doszło i rację ma klient.

Zdaniem dr. Stanisława Kluzy to bardzo dobry pomysł, który powinna wziąć sobie do serca KNF. Jego zdaniem nie trzeba nawet zmieniać prawa. - Wystarczyłby odpowiedni komunikat KNF do rynku. Jestem przekonany, że w praktyce taki wymóg dotyczący doprecyzowania zasad dokumentowania spełnienia obowiązujących przecież w polskim i unijnym prawie wymogów informacyjnych można by wprowadzić np. uchwałą KNF - wskazuje były przewodniczący komisji.

Kto odpowie za manipulacje?

Jeśli się okaże, że w sprawie informacji przekazanej przez spółkę GetBack 16 kwietnia 2018 r. rano doszło do usiłowania manipulacji kursem akcji, to konsekwencje poniesie nie tylko sama spółka, lecz także menedżerowie. Byłby to pierwszy przypadek zastosowania w Polsce nowych kar

Na łamach Tygodnika Gazety Prawnej wielokrotnie pisaliśmy (m.in. "Kłopotliwe informacje poufne: kary, obowiązki i wątpliwości", DGP nr 128/2016) o obowiązującym od 3 lipca 2016 r. rozporządzeniu MAR (rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 596/2014 z 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE; Dz.Urz. UE z 2014 r. L 173, s. 1). Określa ono zasady, na jakich powinny być przekazywane informacje poufne na temat podmiotów, których akcje znajdują się w obrocie publicznym.

Odpowiedzialność menedżerów...

MAR budził wiele wątpliwości przedsiębiorców, ale po dostosowaniu wewnętrznych polityk w spółkach - mówi się o nim mniej. Za sprawą GetBack to się zmienia. KNF dostrzega bowiem ryzyko, że menedżerowie windykacyjnego biznesu dopuścili się usiłowania dokonania manipulacji na rynku. Jest to zabronione przez art. 15 w związku z art. 12 MAR.

Warto więc przypomnieć, co może stanowić manipulację w obliczu MAR. Tym bardziej że sankcja administracyjna grożąca za naruszenie art. 15 MAR sięga aż 15 mln euro lub 15 proc. całkowitych rocznych obrotów osoby prawnej na podstawie ostatniego dostępnego sprawozdania zatwierdzonego przez organ zarządzający.

- Manipulacja na rynku uniemożliwia pełną i właściwą przejrzystość rynku, a przy tym nie wymaga osiągnięcia zysku. Jedną z jej form jest manipulacja oparta na rozpowszechnianiu na rynku fałszywych lub mogących wprowadzić w błąd informacji odnoszących się do instrumentów finansowych. Rozpowszechnianie może odbyć się w szczególności za pośrednictwem mediów (internetu) lub przy użyciu innych środków informacji (np. raportów) - tłumaczy dr Szymon Syp, adwokat w Crido Legal, współautor książki "MAR. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku. Komentarz". Wskazuje on, że częstym zachowaniem manipulacyjnym jest rozpowszechnianie plotek, w przypadku gdy osoba rozpowszechniająca te informacja wiedziała lub powinna była wiedzieć, że informacje były fałszywe lub wprowadzające w błąd.

- Manipulacją jest np. rozpowszechnianie informacji, że emitent zawarł istotny kontrakt, podczas gdy w istocie dopiero go negocjuje, lub poinformowanie o negocjacjach dotyczących dokapitalizowania, podczas gdy w rzeczywistości nie są prowadzone - tłumaczy dr Szymon Syp. I dodaje, że emitenci powinni zwracać szczególną uwagę na publikowanie informacji dotyczących informacji poufnych, które są prawdziwe, a nie takich, które mają na celu manipulację na rynku (np. w celu spowodowania wzrostu kursu akcji).

Jeśli się więc okaże, że w sprawie informacji przekazanej przez spółkę GetBack 16 kwietnia 2018 r. doszło do próby manipulacji kursem akcji (innymi słowy - jeśli okaże się, że spółka nie prowadziła zaawansowanych rozmów z podmiotami, o których informowała) na przedsiębiorcę spadną poważne kary. Zagrożeni mogą czuć się również menedżerowie podpisani pod raportem. Zgodnie z art. 183 ust. 1 ustawy z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2017 r. poz. 1768 ze zm.) za naruszenie art. 15 MAR grozi kara grzywny do 5 mln zł, kara pozbawienia wolności od 3 miesięcy do 5 lat albo obie te kary łącznie.

...i rady nadzorczej

Co do tego, że członkowie zarządu GetBacku będą mogli ponosić wszelką odpowiedzialność - cywilną, administracyjną oraz karną - jeśli udowodni im się zaniedbania, nikt nie ma wątpliwości. A co z członkami rady nadzorczej?

Zgodnie z art. 382 par. 1 ustawy z 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych (t.j. Dz.U. z 2017 r. poz. 1577 ze zm.) w zakres działalności rady nadzorczej wchodzi stały nadzór nad działalnością spółki we wszystkich dziedzinach jej działalności. Rada powinna m.in. oceniać sprawozdania zarządu, oceniać sprawozdania finansowe oraz ich zgodność z księgami i dokumentami, a także stanem faktycznym.

Jeśli się okaże, że w GetBacku od dawna dochodziło do nieprawidłowości, a ostatnio dopiero ujrzały one światło dzienne, można sobie wyobrazić, że pociągnięci do odpowiedzialności będą również członkowie rady nadzorczej. Ich odpowiedzialność jest przede wszystkim cywilna (odszkodowawcza) względem spółki. Zgodnie z art. 483 par. 1 k.s.h. członek zarządu, rady nadzorczej oraz likwidator odpowiada wobec spółki za szkodę wyrządzoną działaniem lub zaniechaniem sprzecznym z prawem lub postanowieniami statutu spółki, chyba że nie ponosi winy. Istotne więc będzie określenie tego, czy członkowie rady mogli się dowiedzieć o nieprawidłowościach. Przy czym ustawodawca wymaga od nich podwyższonej staranności w działaniu (art. 483 par. 2 k.s.h.). Nieskuteczną wymówką przy zarzucie braku należytej kontroli byłoby więc twierdzenie: "Ja nic nie widziałem, nie interesowałem się".

Potencjalnie możliwa jest również odpowiedzialność karna. Artykuł 587 k.s.h. określa, że karze podlegają osoby ogłaszające nieprawdziwe dane lub przedstawiające je władzom państwowym. Jeśli pod jakimiś pismami lub raportami są podpisy członków rady nadzorczej, a dane były niezgodne z prawdą, to menedżerowi może grozić kara nawet dwóch lat pozbawienia wolności. Co istotne, przestępstwo to można popełnić nieumyślnie (wówczas grozi do roku pozbawienia wolności).

W grę wchodzi jeszcze odpowiedzialność karna za czyn ujęty w art. 296 ustawy z 6 czerwca 1997 r. - Kodeks karny (t.j. Dz.U. z 2017 r. poz. 2204 ze zm.). Jest to przestępstwo nadużycia zaufania. Do 10 lat pozbawienia wolności grozi osobom zobowiązanym do zajmowania się sprawami majątkowymi spółki, które nadużywając uprawnień lub nie dopełniając ciążących na nich obowiązków, wyrządzają spółce szkodę majątkową w wielkich rozmiarach. Jeśli wykazane by zostało, że GetBack był fatalnie zarządzany, na ławę oskarżonych mogliby więc trafić nie tylko członkowie zarządu, lecz także rady nadzorczej.

OPINIE EKSPERTÓW

Porozumienie jest niewyobrażalne

@RY1@i02/2018/091/i02.2018.091.18300020a.802.jpg@RY2@

Jerzy Kozdroń radca prawny, były wiceminister sprawiedliwości, "ojciec" polskiego prawa restrukturyzacyjnego

Wniosek GetBacku o otwarcie przyspieszonego postępowania układowego sprawia wrażenie gry na czas. Spółka chce skorzystać z możliwości zawieszenia z mocy prawa prowadzonych i potencjalnych postępowań egzekucyjnych. Być może liczy, że w tym czasie znajdzie nowego inwestora. Wątpię, by liczyła, że do zawarcia układu rzeczywiście może dojść. W tym stanie faktycznym sprawy to w zasadzie niemożliwe.

Gdy pracowaliśmy nad prawem restrukturyzacyjnym, nie przypuszczaliśmy, że będą próby zawierania układu z kilkunastoma tysiącami wierzycieli, wśród których dominują osoby fizyczne powiązane ze sobą tylko osobą dłużnika. Zapewne każdy ekspert przyzna, że w takiej sprawie jak niewypłacalność emitenta, który wypuścił kilkaset serii obligacji adresowanych do osób fizycznych, porozumienie jest niewyobrażalne. Tym bardziej że spółka we wniosku do sądu wskazała, że planuje ludziom zwrócić w gotówce 65 proc. tego, co wpłacili, i to do 2025 r. Niezależnie od tego, czy ten wariant jest bardziej, czy mniej opłacalny niż ogłoszenie upadłości i zaspokajanie się przez wierzycieli z pozostałego po upadłym majątku, to ludzie przedstawioną propozycją będą zbulwersowani. Tym bardziej że tak szybkie pozyskiwanie kapitału przez spółkę w ostatnich miesiącach sugeruje, że miała ona problemy finansowe, o których obligatariuszom nie wspomniała.

Z tych względów trudno przypuszczać, by w razie zorganizowania rady wierzycieli, która głosowałaby nad układem, osoby dysponujące ponad 2/3 sumy wierzytelności - bo tyle jest potrzebne do aprobaty propozycji dłużnika - zdecydowały się tenże układ poprzeć.

Anatomia krachu

Informacje z ostatnich dni, czyli opublikowane już po "czarnym poniedziałku", pokazują, że struktura GetBacku rzeczywiście przypominała domek z kart

Biznes windykacyjny w Polsce wygląda tak, że na rynku jest miejsce dla zaledwie kilku dużych graczy. A żeby rosnąć, trzeba kupować kolejne portfele wierzytelności. Aby to robić, trzeba mieć pieniądze. Okazuje się, że GetBack niemal wszystko kupował na kredyt. I to wysoko oprocentowany. Choć nie ma jeszcze dokładnych danych, z samych obligacji korporacyjnych pozyskał ponad 2,5 mld zł kapitału. Były to obligacje różnego rodzaju, w przytłaczającej większości wypuszczane w ramach emisji prywatnych, czyli zwolnionych z uciążliwych obowiązków informacyjnych.

"Na dzień 31 marca 2018 r. Spółka wyemitowała obligacje o łącznej wartości nominalnej 2 587 000 000 zł, których posiadaczami były 9242 podmioty, w tym 9064 osoby fizyczne i 178 instytucji finansowych" - informuje KNF. W praktyce więc obligacje kupowały głównie osoby fizyczne. Często były to osoby prowadzące jednoosobową działalność gospodarczą, którym banki oferowały "możliwość dorobienia".

Z nadal szczątkowych informacji o tym, co się działo wewnątrz GetBacku, można wnioskować, że za krachem spółki stoją przede wszystkim dwie kwestie. Po pierwsze, GetBack zbyt szybko chciał stać się czołowym graczem na rynku windykacyjnym.

- Skupowano portfele wierzytelności po zawyżonych cenach; i to nawet o 40 proc. Uznawano, że polityka obsługi klientów, czyli ściągania pieniędzy od dłużników, jest w GetBacku bardziej rozwinięta niż w innych firmach. Z tego wywodzono, że skoro skuteczność ściągania wierzytelności będzie wyższa, to można więcej za nie zapłacić. Niestety skuteczność wcale wyższa nie była - tłumaczy była pracowniczka GetBacku, prosząca o anonimowość. Jej stwierdzenia jednak nie są szokujące. Menedżerowie GetBacku kilkukrotnie dawali do zrozumienia, że spółka jest gotowa kupować ogromne portfele wierzytelności w cenach korzystniejszych, niż może zaoferować konkurencja.

Kapitał na zakup portfeli wierzytelności pochodził w dużej mierze z emisji obligacji. Sęk w tym, że GetBack emitował również najgorsze z punktu widzenia emitenta obligacje, czyli takie, których daty wykupu nie był w stanie z góry przewidzieć. Chodzi o obligacje z tzw. opcją put, nazywane przez ekspertów opcją atomową. Ich emisja ma sens jedynie w dwóch przypadkach: gdy emitent wie, że już w krótkim czasie po emisji będzie miał pieniądze, lub gdy emitent nie ma żadnego innego sposobu na pozyskanie kapitału. Obligacje z opcją put są lubiane przez inwestorów, bo z reguły im dłuższy czas - tym więcej można zarobić. Jeśli np. obligatariusz zdecyduje się na sprzedaż swoich obligacji już po 12 miesiącach, to zarobi np. 6 proc. w skali roku. Jeśli po 24 miesiącach - już 7 proc. w skali roku. A jeśli po 36 miesiącach - 8 proc. w skali roku. Sęk w tym, że emisja tego typu obligacji całkowicie pozbawia emitenta kontroli nad zapadalnością obligacji. A co za tym idzie, spółka emitująca papiery nie wie, kiedy będzie musiała je spłacić. Tylko w 2017 r. z emisji tych najbardziej ryzykownych papierów pozyskano 840 mln zł. Zarządzający spółką popełnili błąd, uznając to za zobowiązania długoterminowe. W praktyce obligacje z opcją put należy uznawać za zobowiązania krótkoterminowe. GetBack wskutek tego nieprzemyślanego ruchu na przełomie lat 2017 i 2018 musiał wysupłać z kasy ok. 250 mln zł, których wydatkowania się w ogóle nie spodziewał. To spotęgowało trudności finansowe.

"Marzenia prezesa Kąkolewskiego o szybkiej detronizacji Kruka rozpuściły się niczym skrzydła mitycznego Ikara. Przy okazji historia GetBacku ujawniła dwa strukturalne problemy rynku. Gdyby nie fakt, że oferty prywatne są owiane tajemnicą - być może rynek wcześniej zorientowałby się, co swoim interesariuszom zgotował GetBack, i inwestorzy wcześniej dowiedzieliby się o rzeczywistym ryzyku. Zapewne liczba poszkodowanych byłaby znacząco niższa" - spostrzega na łamach portalu analitycznego StockWatch.pl Paweł Bieniek.

PYTANIA DO EKSPERTA

@RY1@i02/2018/091/i02.2018.091.18300020a.803.jpg@RY2@

Konrad Kacprzak radca prawny w kancelarii Świeca i Wspólnicy

Ludzie już zapowiadają, że będą składać pozwy zbiorowe przeciwko GetBack. Czy to w ogóle możliwe?

Od strony formalnej - jak najbardziej. Ustawa o dochodzeniu roszczeń w postępowaniu grupowym ma m.in. zastosowanie w sprawach z tytułu czynów niedozwolonych i z tytułu odpowiedzialności kontraktowej.

Odpowiedzialność kontraktowa reguluje wszystkie negatywne skutki, które wynikają z niewykonania lub nienależytego wykonania zobowiązania przez drugą stronę umowy. Obligatariusz (nabywca obligacji) może więc żądać na tej podstawie odszkodowania od emitenta obligacji, a zasady dochodzenia odszkodowania wynikają przede wszystkim z bezpośredniej umowy między tymi stronami. Na podstawie odpowiedzialności kontraktowej możliwe jest dochodzenia odszkodowania równego powstałej szkodzie majątkowej, czyli w analizowanym przypadku zainwestowanych środków pieniężnych wraz ze spodziewanymi korzyściami w postaci odsetek (nie jest możliwe dochodzenie zadośćuczynienia za krzywdę, czyli np. pogorszenie stanu zdrowia). Ten sposób należy uznać za stosunkowo wygodny dla obligatariuszy, co do zasady wymaga bowiem jedynie wykazania, że emitent nie dokonał zapłaty odsetek lub nie wykupił obligacji.

Do przesłanek odpowiedzialności deliktowej, a więc wynikającej z czynu niedozwolonego, tradycyjnie zalicza się szkodę powstałą na podstawie zawinionego czynu sprawcy, który to czyn pozostaje w adekwatnym związku przyczynowo-skutkowym ze szkodą. W analizowanym przypadku konieczne byłoby więc udowodnienie, że szkoda obligatariuszy powstała na skutek zawinionego (bezprawnego - wynikającego z naruszenia norm prawnych lub zasad współżycia społecznego) działania emitenta. Za odpowiedzialnością emitenta może przemawiać fakt złożenia przez KNF zawiadomienia o możliwości popełnienia przestępstwa z art. 183 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi - manipulacja instrumentami finansowymi - oraz art. 100 ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej... (t.j. Dz.U. z 2018 r. poz. 512 ze zm.) - naruszenie obowiązków informacyjnych. Jeśli emisja obligacji nastąpiła na skutek działań wypełniających znamiona przestępstwa, to bez wątpienia stanowi czyn niedozwolony.

Czyli ludzie, którzy przekonują o zasadności wystąpienia z pozwem zbiorowym, mają dużo racji...

Z kilkoma zastrzeżeniami. Zgodnie z ustawą z 17 grudnia 2009 r. o dochodzeniu roszczeń w postępowaniu grupowym (t.j. Dz.U. z 2018 r. poz. 573) w tym trybie mogą być dochodzone roszczenia jednego rodzaju, co najmniej 10 osób, oparte na tej samej lub takiej samej podstawie faktycznej oraz jeśli wysokość roszczenia każdego członka grupy została ujednolicona przy uwzględnieniu wspólnych okoliczności sprawy w podgrupach liczących co najmniej dwie osoby.

W analizowanej sprawie wydaje się, że przesłanka jednorodzajowości roszczeń opartych na tej samej/takiej samej podstawie faktycznej pozostaje zachowana. Za takie powinny zostać uznane roszczenia z jednego typu czynu niedozwolonego, jeżeli podstawowy stosunek prawny jest dla wszystkich jednakowy, albo roszczenia wynikające z podobnej umowy (bo wynikającej np. z jednakowych warunków emisji obligacji - propozycji nabycia). Jednorodzajowymi są roszczenia wynikające z emisji jednej serii akcji. Objęcie jednym pozwem zbiorowym obligatariuszy obligacji z różnych serii wymagałoby udowodnienia, że roszczenia te wynikają z jednego stosunku prawnego, a to wydaje się wątpliwe wobec różnych warunków emisji w poszczególnych seriach.

Jeśli pozwem zbiorowym dochodzone jest roszczenie pieniężne, to członkowie grupy muszą zgodzić się na ryczałtowe określenie wysokości należnego im odszkodowania. Możliwe jest ujednolicenie przy uwzględnieniu wspólnych okoliczności sprawy w ramach co najmniej dwuosobowych podgrup. Każda z podgrup obejmuje więc poszkodowanych, którzy nabyli identyczną liczbę obligacji danej serii i na rzecz których nie uiszczono odsetek w identycznej wysokości.

Ustawa dopuszcza możliwość ograniczenia postępowania grupowego jedynie do ustalenia odpowiedzialności pozwanego za określonego zdarzenie. Po uzyskaniu wyroku każdy z poszkodowanych wystąpiłby z indywidualnym powództwem, w którym sąd orzekłby jedynie o wysokości odszkodowania. Ponieważ jednak ujednolicenie roszczeń w pozwie w analizowanej sprawie nie powinno sprawiać problemów, skorzystanie z tego rozwiązania nie wydaje się konieczne.

Wobec prawdopodobnego rozpoczęcia procesu restrukturyzacji emitenta, a nawet jego upadłości, obligatariusze rozważają możliwość pozwania banków reprezentujących emitenta. Czy to dobry pomysł?

W tym przypadku szansa wygranej wydaje się dużo mniej prawdopodobna. Ewentualny pozew musiałby zostać oparty na czynie niedozwolonym (ani banki, ani tym bardziej Skarb Państwa nie są zobowiązani do wykupu obligacji na podstawie umowy). Obligatariusze musieliby więc udowodnić, że ich szkoda pozostaje w adekwatnym związku przyczynowo-skutkowym z ewentualnym zaniedbaniem banku-reprezentanta, polegającym np. na niedostatecznej analizie sytuacji finansowej emitenta lub niedostatecznie szybkim zawiadomieniu obligatariuszy o zaistnieniu okoliczności stanowiących naruszenie obowiązków emitenta. Czy za wystarczającą przesłankę winy mogłoby zostać uznane wprowadzenie w błąd co do stopnia ryzyka transakcji, wydaje się wątpliwe, obligatariusze bowiem powinni sami dokonać oceny ryzyka, analizując udostępnione dokumenty niezbędne do dokonania emisji obligacji (w tym sprawozdania finansowe emitenta) oraz sposoby zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji. Taktyka procesowa banków opierałaby się zapewne m.in. na pozostawaniu w błędzie co do sytuacji finansowej emitenta na skutek działań samego emitenta. Oczywiście przeciwko każdemu z banków należałoby wytoczyć odrębny pozew.

Rozmawiał Patryk Słowik

Naiwni... obligatariusze

Osoby, którym uda się wykazać misselling, będą mogły dochodzić roszczeń także od sprzedawców obligacji. Udowodnienie tego może być jednak niełatwe

W jaki sposób sprzedawano obligacje GetBacku - wiedzieli wszyscy. Sęk w tym, że dopóki wszystkim się wydawało, że to kura znosząca złote jajka, dopóty nikomu to nie przeszkadzało. Wiele osób dostawało SMS-y od swoich banków z ofertą ulokowania środków w "bezpiecznych obligacjach". W niektórych placówkach bankowych przy okienku do obsługi depozytariuszy oferowano inwestycję w obligacje.

Eksperci nie mają wątpliwości: dochodziło do missellingu, czyli niedopasowania oferty do potrzeb klienta. A często także do wprowadzania potencjalnego inwestora w błąd, byle tylko mu sprzedać obligacje. Tymczasem kupujący nie zawsze zdawali sobie sprawę, w co tak naprawdę inwestują. Wielu z nich nie miało świadomości, że lokowanie pieniędzy w obligacje korporacyjne jest bardziej ryzykowne niż w tradycyjne lokaty.

Obligacje korporacyjne i skarbowe oraz depozyty

Dla wielu osób "obligacje to obligacje". W rzeczywistości jednak różnica między obligacjami korporacyjnymi, czyli wypuszczanymi na rynek przez prywatne podmioty, a obligacjami Skarbu Państwa jest gigantyczna. Przede wszystkim o zwrot tych drugich nie trzeba się obawiać. Dopóki Skarb Państwa jest wypłacalny, dopóty powinien w terminie wykupować od obligatariuszy zakupione papiery. Ceną za pewność wykupu jest znacznie niższe oprocentowanie. Na obligacjach korporacyjnych można zarobić trzykrotnie, a nawet czterokrotnie więcej w skali roku niż na obligacjach skarbowych. Ale można też zainwestowane środki stracić.

Depozyty - czyli np. lokata bankowa - to z kolei zupełnie inna forma inwestowania. Podstawowa różnica dla przeciętnego inwestującego polega na tym, że podlegają systemowi gwarantowania depozytów. Oznacza to, że nawet jeśli bank lub spółdzielcza kasa oszczędnościowa-kredytowa upadnie, to depozytariusze otrzymają zwrot pieniędzy z Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Niedawne problemy SKOK-ów pokazały, że system ochrony depozytów działa w Polsce dobrze. I tu znów ceną za zabezpieczenie zainwestowanych pieniędzy jest niższe oprocentowanie.

Można więc obrazowo powiedzieć, że obligacje korporacyjne są najbardziej dochodowe, ale wiążą się z największym ryzykiem inwestycyjnym. W większości przypadków (bo są różne rodzaje obligacji korporacyjnych) upadłość emitenta oznacza utratę większości, a niekiedy - całości zainwestowanych środków.

Doradca czy naganiacz

Dlaczego niektórzy doradcy finansowi tak ochoczo zachęcali do zakupu obligacji GetBacku? Z punktu widzenia banku czy domu maklerskiego było to po prostu opłacalne. Tak jak GetBack płacił ponadrynkowe stawki za portfele wierzytelności, tak samo dobrze wynagradzał za sprzedawanie swych serii obligacji.

Prawnicy i ekonomiści uważają, że osoby, którym uda się wykazać misselling po stronie sprzedawcy, będą w znacznie korzystniejszej sytuacji niż pozostali obligatariusze. A to dlatego, że będą oni mogli dochodzić roszczeń nie tylko od GetBacku, lecz także od tego, kto obligacje im wcisnął.

Tyle że - tu złudzeń nie ma nawet rzecznik finansowy - wykazanie missellingu po stronie sprzedawcy może być bardzo trudne. Najczęściej bowiem inwestorzy podpisywali oświadczenia, że zapoznali się ze wszelkimi dokumentami i ryzykami. I choć sprzedawca powinien zadbać o to, by rzeczywiście się z tymi informacjami zapoznali, to jak udowodnić, że tego nie zrobił? Świadków zwykle nie było. Dlatego właśnie fachowcy postulują, by wszelka sprzedaż obligacji była rejestrowana. Powinna zostać przyjęta zasada, że to instytucja finansowa musi udowodnić, że zrealizowała swe obowiązki informacyjne. A jeśli tego nie wykaże - należy przyjmować domniemanie missellingu i wprowadzenia klienta w błąd.

Obowiązki informacyjne zmieniały się na przestrzeni ostatnich lat - podczas sprzedaży obligacji GetBacku było kilka różnych wersji, dziś jest jeszcze inna. Obecnie podstawowe zadania sprzedawców papierów wartościowych ujęte są w unijnej dyrektywie, tzw. MiFID II. Transpozycja tych przepisów do rodzimego porządku prawnego znajduje się w ustawie z 1 marca 2018 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz.U. z 2018 r. poz. 685), która weszła w życie 21 kwietnia 2018 r. W największym uproszczeniu (sama polska nowelizacja ma ponad 100 stron) nowe przepisy przewidują obowiązek przeprowadzania przez instytucje finansowe, sprzedające usługi i instrumenty finansowe, testów zgodności profilu klienta z planowaną inwestycją. Odbywać się to ma m.in. przez wypełnianie przez klientów specjalnych ankiet określających ich profil inwestycyjny. Chodzi o to, by np. 80-letni staruszek nie zainwestował w fundusz, na którym można zyskać dopiero po dekadzie.

Zwiększono też zakres informacji, które należy przekazywać klientom. Sęk w tym, że także przed wejściem w życie MiFID II wiele z nich należało przekazywać, a tak się nie działo. Dlatego eksperci nie mają złudzeń: należy liczyć na zdrowy rozsądek inwestorów indywidualnych, bo same przepisy ich nie uchronią.

Jakie szanse na restrukturyzację?

Czy próba niedopuszczenia do najgorszego ma szanse się powieść? Eksperci raczej są zdania, że wniosek o restrukturyzację to gra na czas

"Zarząd GetBack S.A. informuje, że w dniu 2 maja 2018 r. emitent złożył w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia-Fabrycznej we Wrocławiu Wydział VIII Gospodarczy do spraw Upadłościowych i Restrukturyzacyjnych wniosek o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego - przyspieszonego postępowania układowego" - poinformowała spółka w niedawnym komunikacie. Obecni menedżerowie GetBacku chcą w kontrolowany sposób porozumieć się z wierzycielami (głównie obligatariuszami) i ich spłacić. Patrząc realistycznie, szanse są jednak mizerne. Układy w sytuacji, gdy wierzycieli jest co najmniej 10 tys., należą do rzadkości. Otwartym pytaniem pozostaje też - jako że GetBack nie opublikował raportu rocznego za 2017 r. - co spółka może zaoferować wierzycielom. W planie złożonym sądowi przewiduje się, że obligatariusze zostaną zaspokojeni w 65 proc. do 2025 r. Pozostałą część wierzytelności, jeśli dobrze pójdzie, otrzymają w akcjach. Jeśli rzeczywiście pojawi się taka propozycja, to bardzo wątpliwe, by większość wierzycieli się na nią zgodziła. Z innej strony jednak, jeśli się nie zgodzą, to spółkę najprawdopodobniej czeka upadłość, na której stracą jeszcze więcej. Władze spółki straszą, że wówczas zaspokojenie przeciętnego inwestora nie przekroczy 25 proc.

Paradoksalnie najlepszym rozwiązaniem dla wszystkich byłoby znalezienie inwestora, który włożyłby w GetBack ok. 400 mln zł. Powinno to wystarczyć na spłatę naglących zobowiązań. Inwestycja zaś mogłaby być obiecująca, gdyż GetBack nadal posiada ogromny pakiet wierzytelności. Ale i tu powstaje wątpliwość: czy ciężar, który zawisł nad nazwą GetBack, nie jest zbyt duży? GetBack już teraz uchodzi za ekonomicznego trupa, którego na dodatek czekają w najbliższym czasie długotrwałe postępowania sądowe. Wielu obligatariuszy szykuje się już bowiem do składania pozwów zbiorowych.

@RY1@i02/2018/091/i02.2018.091.18300020a.101(c).jpg@RY2@

Patryk Słowik

patryk.slowik@infor.pl