Obligacje w matni przepisów. Po aferze GetBacku to cena za ochronę klientów

Eksperci są pewni: to wszystko jeszcze bardziej pogorszy sytuację na rynku obligacji, która obecnie ‒ jak wskazują wstępne podsumowania 2018 r. ‒ jest, oględnie mówiąc, trudna. W stosunku do ubiegłego roku o ponad połowę spadła wartość emisji prospektowych, a warunki zaczęli dyktować inwestorzy. Emitenci – nawet ci rzetelni i wykupujący obligacje na czas – muszą liczyć się z koniecznością oferowania wyższego oprocentowania, dawania lepszych zabezpieczeń, atrakcyjniejszych warunków spłaty. W tej sytuacji głosy niektórych ekspertów, że doprowadzi to do stopniowego zamierania rynku, nie wydają się przesadzone. ©℗

Joanna Pieńczykowska

joanna.pienczykowska@infor.pl

Miało być poluzowanie, a obwarowań coraz więcej

Rynek obligacji będzie stopniowo zamierał. Taki może być skutek wprowadzonych i procedowanych zmian w prawie – wieszczą eksperci. A rządzący mówią wprost, że najważniejszy jest nieprofesjonalny inwestor. A że ucierpią na tym drobni emitenci? Coś za coś

Eksperci twierdzą, że 2019 r. będzie najgorszy dla rynku obligacji od co najmniej dekady. Tymczasem jeszcze do niedawna – nawet na przełomie lat 2017 i 2018 – obligacje korporacyjne wśród wielu wciąż uchodziły za instrument wręcz idealny. Z jednej strony dla emitentów było to finansowanie droższe niż w banku, ale prostsze w pozyskaniu i z ograniczoną liczbą formalności. Z drugiej strony inwestorzy w zamian za – jak się wydawało – niewiele większe ryzyko otrzymywali znacznie wyższą stopę zwrotu z inwestycji niż przy lokowaniu środków np. na lokacie. Z kolei przedstawiciele ministerstw i posłowie przekonywali, że państwo musi ułatwiać emisję i pozyskiwanie środków przez młode polskie firmy.

– Trzeba uczciwie powiedzieć: to był błąd. Jako klasa polityczna ulegaliśmy przez wiele ostatnich lat fenomenowi obligacji. Tymczasem nie są one wcale cudownym instrumentem – przyznaje Janusz Szewczak (PiS), wiceprzewodniczący sejmowej komisji finansów publicznych. – Sprawa GetBacku, która wybuchła w kwietniu 2018 r., otworzyła nam wszystkim oczy. Dostrzegliśmy też, że nieprawidłowości na mniejszą skalę były już wcześniej. Dlatego nie powinna dziwić zmiana kursu w regulacjach prawnych. Zawsze dla polityków najważniejsza powinna być bowiem ochrona najsłabszych. A tymi są nieprofesjonalni inwestorzy – dodaje poseł Szewczak.

Zmiany w prawie nadchodzą wielkimi krokami. Do najważniejszych należy ustawa z 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku (Dz.U. z 2018 r. poz. 2243). W treści zawarte są istotne zmiany dotyczące rynku obligacji, które w większości zaczną obowiązywać od 1 lipca 2019 r. Oprócz już uchwalonych przepisów szykowane są kolejne. Dobiegają m.in. końca konsultacje publiczne projektu nowelizacji ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (14 stycznia odbędzie się konferencja uzgodnieniowa).

Zdaniem ekspertów przyjmowane i projektowane zmiany w przepisach rzeczywiście powinny zwiększyć bezpieczeństwo na rynku obligacji. Przy czym odbędzie się to – jak dosadnie określają niektórzy – przez „poderżnięcie rynkowi gardła”.

Zła perspektywa

Afera GetBacku – spółki windykacyjnej, która wyemitowała obligacje za 2,5 mld zł bez nadziei na ich spłatę – spowodowała także kryzys zaufania do obligacji. Tak złych prognoz dla rynku nie było nigdy. „Wartość emisji publicznych przeprowadzanych na podstawie prospektów emisyjnych może w tym roku obniżyć się do 400 mln zł – wynika z naszych szacunków, a i to jest wariantem optymistycznym. Patrząc na sprawę realnie, może to być ok. 200 mln zł. W 2018 r. było to 910 mln zł, a w 2017 r. 1,85 mld zł” – szacuje na łamach branżowego portalu Obligacje.pl Emil Szweda, jego redaktor naczelny.

Pomijając zmiany w przepisach (o czym szeroko niżej), kluczowa wydaje się zmiana podejścia inwestorów. Jako że afera GetBacku obniżyła zaufanie do rynku, warunki na nim zaczęli dyktować inwestorzy. Emitenci zaś muszą się dostosować. Oznacza to przede wszystkim konieczność oferowania wyższego oprocentowania, dawania lepszych zabezpieczeń, dobrych warunków spłaty. Sęk w tym, że jednocześnie sektor bankowy ma ofertę podobną do tej sprzed roku. Dla wielu firm, które jeszcze niedawno chciały emitować obligacje, korzystniejszym wariantem jest obecnie pozyskiwanie środków z banku. Tą drogą poszli m.in. czołowi emitenci obligacji korporacyjnych, jak Best, Kruk czy Capital Park. W ostatnich tygodniach informowali o podpisywaniu umów kredytowych. Są też oczywiście firmy, które na kredyt bankowy liczyć nie mogą. Te jednak najczęściej są w nie najlepszej kondycji finansowej. I oferowane przez nich papiery należy uznać za obligacje podwyższonego ryzyka.

Mocniejszy nadzór, gorszy biznes

Wspomniana, uchwalona 9 listopada 2018 r., ustawa o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym stanowi de facto odpowiedź legislacyjną na aferę GetBacku. Wśród zawartych w niej przepisów dotyczących rynku obligacji dwa są szczególnie istotne. Oba zaczną obowiązywać od 1 lipca 2019 r.

Pierwsza zmiana to wprowadzenie instytucji agenta emisji. Dla papierów, które w momencie ubiegania się przez emitenta o zawarcie umowy o rejestrację nie były i nie są przeznaczone do oferty publicznej i emitent nie ma intencji wprowadzenia ich na rynek regulowany lub do alternatywnego systemu obrotu, emitent będzie musiał najpierw zawrzeć z domem maklerskim lub bankiem uprawnionym do prowadzenia rachunków papierów wartościowych (uczestnikiem Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych) umowę o wykonywanie funkcji agenta emisji. Na jej podstawie uczestnik KDPW tworzyłby ewidencję osób uprawnionych do otrzymania tych papierów, a zapisy w tej ewidencji uzyskałyby skutek zapisu na rachunku papierów wartościowych dopiero z chwilą zarejestrowania tych papierów w depozycie papierów wartościowych. Mówiąc w skrócie: agentem emisji będzie mógł być jedynie profesjonalista. On będzie brał odpowiedzialność za przeprowadzenie zgodnej z prawem emisji obligacji. W przekonaniu ustawodawcy taka konstrukcja prawna powinna umożliwić emitentom – często niewyspecjalizowanym w pozyskiwaniu środków na podstawie emisji obligacji – przeprowadzenie procesu rejestracji dłużnych papierów wartościowych i skrócenie całej procedury.

Obowiązki agenta emisji sprowadzają się do weryfikowania tego, czy emitent działa zgodnie z prawem, czyli czy przestrzega wymogów dotyczących emisji i oferowania, a także tworzy ewidencję osób uprawnionych z papierów wartościowych. Zdaniem większości ekspertów w praktyce jednak obowiązek korzystania z usług agenta emisji spowoduje, że emisja obligacji korporacyjnych będzie znacznie droższa. Tym bardziej że agenci emisji z dużym prawdopodobieństwem będą chcieli wkalkulować w cenę swoich usług koszt ryzyka, jaki będzie się wiązać z funkcją agenta.

– Warto zaznaczyć, że agent emisji ponosi pełną odpowiedzialność za jakąkolwiek szkodę spowodowaną niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem przez niego obowiązków. Odpowiedzialności tej nie można ograniczyć ani wyłączyć – podkreśla Artur Bilski, radca prawny z Ramp Network sp. z o.o. (patrz opinia Artura Bilskiego).

W efekcie wiele firm zastanowi się kilka razy, nim się zdecyduje na pozyskanie finansowania na drodze emisji obligacji.

WAŻNE Zawarcie umowy z agentem emisji będzie konieczne dla każdej oferty prywatnej obligacji, które nie będą wprowadzane do obrotu (czyli notowane na giełdzie albo alternatywnej platformie). Funkcję agenta emisji będzie mogła pełnić jedynie firma inwestycyjna albo bank powierniczy.

Obowiązkowa dematerializacja

Druga spośród zmian, które oceniane są jako szczególnie istotne dla rynku, to wprowadzenie obowiązkowej dematerializacji i rejestracji wszystkich emisji obligacji w KDPW. Ustawodawca stwierdził, że niedopuszczalna jest sytuacja, która powstała po wybuchu afery GetBacku – gdy nikt nie potrafił powiedzieć, ile obligacji w Polsce zostało wyemitowanych i na jaką wartość. Bardzo długo nie było wiadome, że GetBack emituje w krótkim czasie obligacje o wartości wykupu ponad miliarda złotych. Uchwalona zmiana powinna, przynajmniej w założeniu, zwiększyć wiedzę państwa na temat rynku obligacji korporacyjnych.

Praktycy rynku obligacji przekonują jednak, że obowiązkowa dematerializacja przełoży się na ogrom kłopotów. Przede wszystkim pojawia się pytanie o wydolność KDPW. Na niedawno zorganizowanym Kongresie Obligacji Korporacyjnych jeden z ekspertów wskazywał, że przeniesienie ewidencji obligacji z banku do KDPW zajęło ponad miesiąc. Może się więc okazać, że wraz z wejściem w życie nowych przepisów nastąpi przestój na rynku związany z koniecznością przeprowadzenia prac przez KDPW.

Rzecz kolejna: gdy obligacje mają formę dokumentu, możliwa jest ich sprzedaż po dacie wykupu. W sytuacji gdy pojawi się wymóg dematerializacji, po dacie wykupu zmiana posiadacza papierów nie będzie już możliwa. Oznacza to mniejszą elastyczność na rynku, w tym mniej możliwości dogadywania się emitentów z inwestorami w razie jakichkolwiek trudności przy spłacie.

Poprawa kontroli

Ponadto ustawa wprowadziła zmiany w kompetencjach Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów: na mocy przepisów wspomnianej noweli (część przepisów weszła w życie jeszcze w grudniu) prezes tego urzędu został członkiem Komisji Nadzoru Finansowego. Dzięki temu – jak przekonują przedstawiciele UOKiK – będzie on mieć większą wiedzę, co się dzieje na rynku finansowym. Dodatkowo prezes dostał również inne nowe narzędzia. Co najważniejsze – może obecnie nakładać kary do wysokości nawet 5 mln zł na osoby zarządzające firmami z branży finansowej, których umyślne działanie przyczyniło się do naruszenia zbiorowych interesów konsumentów lub do stosowania klauzul niedozwolonych (patrz opinia Doroty Karczewskiej).

opinie ekspertów

UOKiK będzie mógł szybciej zadziałać i nałożyć kary na menedżerów

Dorota Karczewska wiceprezes Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów

Popieram wprowadzane zmiany. Proces emisji obligacji powinien być transparentny i uporządkowany. Uważam, że należy pójść o krok dalej i przyjrzeć się kwestii oferowania i sprzedaży tych obligacji. Potrzebne jest to całemu rynkowi finansowemu. Źródłem problemów jest m.in. misselling, czyli nieuczciwa sprzedaż, brak rzetelności doradców finansowych. Do tych zachowań zachęca, niestety, sposób wynagradzania pośredników i sprzedawców instrumentów finansowych, wysokie wynagrodzenie przy oferowaniu produktów obciążonych dużym ryzykiem dla inwestora.

UOKiK bierze udział w pracach zespołu roboczego Rady Rozwoju Rynku Finansowego w Ministerstwie Finansów, gdzie zgłosiliśmy pomysł m.in. ograniczenia wynagrodzenia prowizyjnego dla pośredników, którzy sprzedają produkty inwestycyjne. Proponujemy, żeby prowizja wynosiła maksymalnie 5 proc. zainwestowanych środków. Gdyby w sprzedaży uczestniczyło kilka podmiotów, musiałyby się one podzielić tą kwotą. Warto również określić maksymalne różnice w wysokości prowizji za sprzedaż różnych produktów. Ograniczyłoby to zjawisko oferowania za wszelką cenę produktów wiążących się z najwyższą prowizją dla sprzedawcy. Obecnie ostrzeżenie publiczne możemy wydać po postawieniu zarzutów w toku postępowania właściwego, jednak chcemy to robić już na etapie postępowania wyjaśniającego. Takie pomysły również zgłosiliśmy podczas prac zespołu. W tej chwili trwają prace nad tymi i innymi rozwiązaniami.

Koniec 2018 r. przyniósł też zmiany w kompetencjach UOKiK, dzięki którym prezes urzędu będzie mieć większą wiedzę, co się dzieje na rynku finansowym, usprawniony też będzie obieg informacji, ponieważ prezes UOKiK został członkiem KNF. Dostaliśmy również nowe narzędzia – możemy nakładać kary do wysokości nawet 5 mln zł na osoby zarządzające firmami z branży finansowej, których umyślne działanie przyczyniło się do naruszenia zbiorowych interesów konsumentów lub do stosowania klauzul niedozwolonych. Będziemy bardzo rozważnie korzystać z tych uprawnień.

Rok 2020 przyniesie kolejne zmiany, które wzmocnią organy ochrony konsumentów w całej Unii Europejskiej – wchodzi w życie unijne rozporządzenie w sprawie współpracy między organami odpowiedzialnymi za egzekwowanie prawa ochrony konsumentów. UOKiK zostanie wyposażony w nowe narzędzia, w tym dochodzeniowo-śledcze, które pozwolą na skuteczne egzekwowanie prawa konsumenckiego. ©℗

Agenci emisji wliczą ryzyko w koszty działalności

Artur Bilski radca prawny, Ramp Network sp. z o.o.

Obligacje mogą być emitowane na jeden z dwóch sposobów – w ofercie publicznej albo prywatnej. Oferta publiczna jest skierowana do co najmniej 150 inwestorów albo nieoznaczonego adresata. Oferty tego typu charakteryzują się zazwyczaj o wiele większymi wymogami. Najważniejszym z nich jest obowiązek sporządzenia prospektu emisyjnego, czyli skomplikowanego dokumentu informacyjnego. Z kolei oferta prywatna jest adresowana do maksymalnie 149 oznaczonych osób. To właśnie ten typ emisji papierów dłużnych popadł w niełaskę zarówno ustawodawcy, jak i nadzorcy, którzy po aferze GetBacku postanowili, że konieczne jest wprowadzenie licznych dodatkowych obostrzeń.

Jednym z nich jest wprowadzenie instytucji agenta emisji. Większość instytucji nie będzie chciała wykonywać czynności agenta emisji, bo będą obciążone zbyt wysokim ryzykiem. Te, które się na to zdecydują, będą zaś oczekiwały wyższej zapłaty – co z pewnością zwiększy znacząco koszty przeprowadzenia emisji prywatnych. Do tego dużo bardziej skomplikowany będzie sam proces oferowania obligacji emitowanych w ofercie prywatnej. Skoro agent emisji ma odpowiadać za wszystkie czynności emitenta związane z oferowaniem, to zapewne sam będzie chciał działać jako jedyny podmiot oferujący, inaczej nie będzie bowiem w stanie zapewnić skutecznej kontroli nad działaniami emitenta. Oznacza to koniec ofert prywatnych przeprowadzanych przez konsorcja – chyba że agent zdecyduje się podjąć ryzyko odpowiedzialności za działania, których nie będzie w stanie kontrolować.

Moim zdaniem kluczem do zapewnienia stabilności rynku i ochrony inwestorów jest nie tyle mnożenie kolejnych regulacji, ile skuteczne egzekwowanie tych już istniejących.

Należy docenić zaangażowanie organów państwa w ochronę inwestorów, zwłaszcza w kontekście przewidzianych działań edukacyjnych, ale wydaje się, że niektóre zmiany mogą wywołać wręcz skutki odwrotne do oczekiwanych. Z jednej strony znaczące utrudnienie pozyskiwania kapitału w ofertach prywatnych spowoduje odpływ kapitału z małych i średnich przedsiębiorstw, a to te są często napędzają innowacyjność w biznesie i stanowią podstawę polskiej gospodarki. Z drugiej strony, nie mając możliwości zainwestowania w bardziej ryzykowne, ale i przynoszące większy zwrot, emisje prywatne, część inwestorów zacznie szukać alternatyw.

Nadmiar regulacji uczciwym przedsiębiorcom zaszkodzi, a jest szansą dla działających w cieniu oszustów, którzy będą chcieli naciągnąć inwestorów, wykorzystując próżnię, która może powstać wskutek zmiany przepisów. Miejmy nadzieję, że nie wchodzimy właśnie na ścieżkę, która prowadzi do eskalacji oszustw na rynku finansowym. Ścieżkę wybrukowaną dobrymi intencjami. ©℗

Na horyzoncie kolejne zmiany

Oprócz już uchwalonych nowych przepisów szykowane są kolejne obostrzenia w emisji obligacji. One też negatywnie wpłyną na rynek – uważają eksperci

Jak wspomnieliśmy we wstepie, w konsultacjach znajduje się właśnie projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Przyjęcie tego projektu spowoduje w praktyce, że obligacje emitowane do tej pory jako prywatne będą emisją publiczną. Kluczowa projektowana zmiana przewiduje, że obecna definicja oferty publicznej jest zbyt elastyczna i umożliwia dokonywanie bez prospektu wielokrotnego proponowania nabycia papierów wartościowych praktycznie nieograniczonemu kręgowi adresatów. „Działanie takie jest ewidentnie sprzeczne z celem przepisu, który miał ułatwiać przeprowadzenie ofert przez zniesienie obowiązku prospektowego jedynie w przypadku niewielkiego kręgu adresatów” – czytamy w uzasadnieniu do projektu nowelizacji. Dodany art. 3 ust. 1a ustawy o ofercie będzie stanowił, że każda kolejna oferta publiczna kierowana w tym samym roku kalendarzowym do oznaczonego lub nieoznaczonego adresata w liczbie do 149 osób bez obowiązku sporządzenia prospektu wymaga opublikowania memorandum informacyjnego.

Co to oznacza w praktyce? Zdaniem wielu podmiotów, które przekazały już Ministerstwu Finansów swoje opinie, zwiększenie kosztów emisji oraz wydłużenie czasu jej trwania. Na potencjalny kłopot nadmiernego zwiększenia barier prawnych na rynku obligacji zwracają uwagę m.in. Związek Banków Polskich oraz Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami.

„Opisywane zmiany ustawy o ofercie publicznej w opinii IZFiA będą miały również negatywny wpływ dla rynku, nie tylko bowiem zapobiegną dokonywaniu emisji skierowanych do mniej niż 150 osób w kilkutygodniowych odstępach, lecz także uniemożliwią dokonywanie takich ofert w odstępach kilkumiesięcznych. Wydaje się zatem, że sztywna metoda regulacji nie jest właściwa i nieprzypadkowo prawodawca unijny nie zdecydował się na przyjęcie podobnego rozwiązania” – przekonuje w swym stanowisku Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami. Podkreśla też, że zapobieganie obchodzeniu prawa poprzez dokonywanie ofert w bardzo krótkich odstępach czasu powinno odbywać się w inny sposób, a nie przez rezygnację także z ofert w odstępach kilkumiesięcznych, co do których zasadności z reguły nie ma zastrzeżeń. Mówiąc najkrócej, zdaniem izby aktywniejsze na rynku powinny być Komisja Nadzoru Finansowego oraz prokuratura. I tropić nieprawidłowości, a nie wprowadzać kolejne restrykcje.

Projekt ustawy przewiduje także obowiązek uzyskania zatwierdzenia przez KNF każdej kolejnej oferty publicznej kierowanej w tym samym roku do oznaczonego lub nieoznaczonego adresata w liczbie do 149. Założenie jest szczytne – by aparat państwowy miał informacje o planowanej emisji, zanim do niej dojdzie, i w razie wątpliwości mógł ją zablokować. I tu jednak nasuwają się wątpliwości.

„Zaproponowany obowiązek uzyskania zatwierdzenia emisji przez KNF może znacząco obciążyć Urząd KNF, biorąc pod uwagę skalę emisji realizowanych w ciągu roku na polskim rynku, ponadto ustanowienie takiego wymogu może istotnie wpłynąć na wydłużenie samego procesu emisji publicznej i utrudnić dostęp do finansowania wielu podmiotom” – zwraca uwagę Związek Banków Polskich. Sektor bankowy podkreśla, że polski rynek obligacji to nie tylko emisje masowe, lecz także emisje krótkoterminowych obligacji o terminie zapadalności do dwóch tygodni, trzech miesięcy lub jednego roku. Emisje takie dokonywane są często przez firmy leasingowe, a wyemitowane obligacje są następnie obejmowane przez banki. Taka forma finansowania stanowi szybki i efektywny kosztowo sposób pozyskania kapitału. Nie stanowi zarazem nadmiernego ryzyka dla nieprofesjonalnych inwestorów. Zdaniem Związku Banków Polskich uchwalenie proponowanych przepisów w zasadzie unicestwi rynek obligacji o krótkim terminie zapadalności. Emitenci nie mogą sobie bowiem pozwolić na wielomiesięczne postępowania przed organem nadzoru, skoro istotą emisji jest potrzeba szybkiego pozyskania kapitału.

WAŻNE Nowe przepisy zapobiegną dokonywaniu emisji skierowanych do mniej niż 150 osób w kilkutygodniowych odstępach, ale również uniemożliwią dokonywanie takich ofert w odstępach kilkumiesięcznych.

Prospektów jednak więcej

Paradoksalnie jeszcze kilka miesięcy temu wydawało się, że zmiany będą szły w przeciwnym kierunku: większego poluzowania. W lutym ubiegłego roku na łamach TGP pisaliśmy, że wiele małych i średnich firm przy emisji obligacji nie będzie musiało sporządzać kosztownych prospektów emisyjnych. Nawet wtedy, gdy pozyskany kapitał sięgnie kwoty 5 mln euro („Emisje akcji i obligacji tańsze i prostsze. Nawet 5 mln euro bez prospektu”, TGP z 23 lutego 2018 r.). Jako pierwsi opisaliśmy wówczas stanowisko polskiego rządu w sprawie zmian wynikających z rozporządzenia prospektowego (rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady nr 2017/1129 z 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE). Założeniem unijnych regulacji jest to, by przedsiębiorca mógł dokonać pierwszej oferty publicznej akcji lub obligacji bez konieczności przygotowania prospektu emisyjnego i memorandum. Unijni decydenci postanowili, że próg ten będzie wynosił co najmniej milion euro rocznie. Zarazem wskazano, że państwa członkowskie będą mogły zmienić limit i dopuścić emisję bezprospektową do wartości nawet 8 mln euro rocznie. Stanowisko polskiego rządu w lutym 2018 r. było takie, by próg w Polsce ustanowić na poziomie 5 mln euro. Po aferze GetBacku postanowiono jednak i to zmienić.

Projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej przewiduje (projektowany art. 37a ust. 2), że emitent ma obowiązek sporządzenia prospektu w przypadku oferty publicznej, w wyniku której zakładane wpływy brutto stanowią co najmniej 2,5 mln euro. Nieoficjalnie słyszymy, że rozważany jest także próg minimalny, czyli 1 mln euro.

W toku konsultacji projektu ustawy poszczególne resorty wciąż jednak nie potrafią się porozumieć. Ministerstwo Przedsiębiorczości i Technologii w opinii dotyczącej projektowanych zmian przekonuje, że przyjęty powinien zostać maksymalny próg 8 mln euro.

„Znacząco zmniejszyłoby to koszty związane z przygotowaniem i zatwierdzeniem prospektu (w praktyce nadzorca szczegółowo weryfikuje wszystkie informacje zawarte w prospekcie, co szczególnie obciąża małych emitentów). Pozytywnie wpłynęłoby to na dostęp do kapitału dla przedsiębiorców poprzez emisję obligacji (obniżając związany z tym koszt)” – przekonuje wiceminister przedsiębiorczości Mariusz Haładyj.

Część branży uważa, że sporządzanie prospektów emisyjnych i weryfikacja ich przez organ nadzoru w ogóle nie wpływa na ochronę nieprofesjonalnych inwestorów. I tak mało który czyta bowiem dokładnie prospekt i analizuje czynniki ryzyka. Z tego względu należałoby iść właśnie w kierunku liberalizacji przepisów i dopuszczania większej liczby emisji bez prospektu. Wielokrotnie przecież – jak przypominają zwolennicy większej liczby emisji bezprospektowych – Komisja Nadzoru Finansowego podkreślała, że sam fakt występowania licznych ryzyk nie stanowi podstawy do zablokowania emisji. Prospekty na ogół są zaś na tyle skomplikowane, że niewprawny inwestor nie jest w stanie realnie oszacować ryzyka, z którym wiąże się inwestycja. Część emitentów, by pozyskać kapitał z rynku, przygotowuje ściągi z prospektu z najważniejszymi informacjami. Sęk w tym, że w takiej sytuacji obszerny, czasochłonny i kosztochłonny w przygotowaniu prospekt staje się zbędny. Mówiąc najprościej: więcej prospektów zdaniem części ekspertów wcale nie zwiększy poziomu bezpieczeństwa początkujących inwestorów.

Wystarczyłby... dobry i skuteczny nadzór

Zdaniem wielu ekspertów wcale nie trzeba wprowadzania nowych, rygorystycznych regulacji. Potrzebna jest skuteczna egzekucja już istniejącego prawa. A z tą skutecznością – różnie bywało. Eksperci przypominają, że w przeszłości wielu afer nie rozliczono, sprawy ciągną się latami. O kilku takich sprawach przypomina Remigiusz Iwan, autor bloga RynekObligacji.com. Pierwsza dotyczy firmy Gant. W latach 2013 i 2014 Gant nie spłacił obligacji korporacyjnych na ok. 240 mln zł. W lipcu 2014 r. sąd umorzył postępowanie upadłościowe spółki z uwagi na brak majątku. – Dopiero w październiku 2018 r., a więc po czterech latach, członkom zarządu spółki postawiono zarzuty udziału w zorganizowanej grupie przestępczej i wyprowadzenia z Ganta blisko 650 mln zł. A to dopiero zarzuty, jeszcze nawet nie proces, droga nadal daleka – mówi Remigiusz Iwan.

Inna sprawa dotyczy Uboat-Line. – W kwietniu 2015 r. Uboat-Line nie wykupił obligacji, czego zresztą doświadczyłem na własnej skórze. W październiku 2015 r. prokuratura wszczęła śledztwo w sprawie wyrządzenia przez zarząd spółki szkody majątkowej w wielkich rozmiarach (ok. 11 mln zł). Do dziś brak nowych komunikatów w tej sprawie, natomiast „bohater”, czyli były prezes, kilkukrotnie już został przyłapany na rozkręcaniu nowych biznesów. Trwa również postępowanie upadłościowe, do dziś żadnych pieniędzy z tytułu obligacji się nie doczekałem. A biznes spółki był stosunkowo prosty – opowiada Iwan.

To nie był dobry rok dla rynku obligacji korporacyjnych

Czy czeka nas exodus za granicę

Eksperci ostrzegają, że skutkiem planowanych zmian w przepisach o emisji obligacji może być ucieczka inwestorów poza polską jurysdykcję

Eksperci są dość zgodni: rodzimy rynek obligacji, w świetle już uchwalonych i szykowanych przepisów, znajdzie się w bardzo złej sytuacji. W czasach taniego kredytowania bankowego nie jest to nadmiernym kłopotem. Może się nim jednak stać za 2–3 lata, gdy sektor bankowy postanowi, m.in. w obliczu spadku popularności obligacji, zaostrzyć warunki kredytowania.

Portal Obligacje.pl wskazuje, że coraz więcej uczestników rynku obligacji rozważa ucieczkę poza polską jurysdykcję. „Będziemy rejestrować spółki celowe w Czechach, na Słowacji albo w Holandii, gdzie prawo jest znacznie przyjaźniejsze emisjom obligacji. Następnie te spółki będą pożyczały pieniądze polskim spółkom matkom, a same obligacje mogą być bez przeszkód zabezpieczone na majątku firm w Polsce. Będzie to na pewno tańsze i prostsze rozwiązanie niż spełnianie wymagań stawianych w Polsce, choć to dla Polski trochę wstyd, że krajowy rynek będzie wypychany na rynki zagraniczne” – cytował portal jednego ze swych rozmówców.

Inni eksperci wskazują, że branża przejdzie na weksle lub pożyczki. Udzielonych pożyczek nie trzeba przecież rejestrować w KDPW, od weksli nie ma zaś podatku od czynności cywilnoprawnych.

Zdaniem radcy prawnego Artura Bilskiego może się zwiększyć liczba oszustw finansowych. Nadal bowiem będą osoby szukające okazji do w miarę prostego zarobku pieniędzy większych niż na lokacie bankowej. I w razie załamania się w miarę ucywilizowanego rynku obligacji inwestorzy ci zaczną szukać ofert jeszcze bardziej ryzykownych. ©℗

opinie ekspertów

W przeszłości były afery, ale ich nie rozliczono

Remigiusz Iwan autor bloga RynekObligacji.com

Boję się, że obecnie planowane zmiany naprawią rynek obligacji korporacyjnych poprzez jego zamknięcie dla inwestorów indywidualnych.

Skuteczna egzekucja już istniejącego prawa jest ważniejsza od kolejnych zmian w prawie.

Przekonanie o bezkarności, możliwość unikania kary były jednym z ważnych powodów kryzysu rynku Catalyst. Zaryzykuję twierdzenie, że więcej emitentów obligacji upadło na skutek świadomych, niezgodnych z prawem działań prezesów (wyłudzenia środków) niż na skutek błędnych decyzji biznesowych. Można pogodzić się z utratą pieniędzy w przypadku niepowodzenia biznesowego spółki, ale o wiele trudniej w przypadku zwykłej kradzieży.

Casus GetBacku akurat w tym temacie może pomóc. Szybkie aresztowanie byłego prezesa Konrada K. (i kilku powiązanych osób), postępowania wobec oferujących obligacje spółki czy wątpliwości co do pracy audytora już mają realny wpływ na rynek obligacji korporacyjnych.

W krajach z bardziej rozwiniętymi rynkami finansowymi sprawa jest prosta. Zdecydowana większość emitentów, chcąc wyjść po pieniądze do obligatariuszy, musi mieć rating kredytowy. Rating określa siłę finansową spółki, jej zdolność do regulacji zobowiązań w danym okresie, a w efekcie prawdopodobieństwo spłaty obligacji. Prawdopodobieństwo to jest obliczane na podstawie wieloletnich danych. Dla każdego ratingu i rodzaju obligacji (np. sposobu zabezpieczenia) obliczane są średnie stopy odzysku w przypadku bankructwa spółki. Z takimi narzędziami życie inwestora jest dużo prostsze, w inwestowaniu nie musi on polegać na złotoustych doradcach finansowych, a może opierać się na twardych danych. A co dalej w Polsce? Wydawało się, że rynek obligacji korporacyjnych zmierza w dobrym kierunku. Jak pokazują statystyki defaultów (braku wykupu obligacji) podawane przez portal Obligacje.pl, udział niespłacanych emisji w emisjach ogółem malał. Wydaje się, że inwestorzy stopniowo nauczyli się poruszać na tym rynku, omijać wątpliwe emisje. Gdyby do tego doszły skuteczne procesy przeciw nieuczciwym prezesom, rynek miałby szansę stać się dojrzałym. Inicjatywy typu powołanie Instytutu Analiz i Ratingów również wydawały się (powoli) zmierzać w dobrym kierunku – dostarczenia inwestorom narzędzi decyzyjnych. Jeżeli wszystkie planowane teraz zmiany prawne wejdą w życie, to może się okazać, że agencja ratingowa nie będzie miała dla kogo sporządzać ratingów, a kilka lat rozwoju rynku obligacji zostanie zaprzepaszczone.

Niestety przypadek GetBacku (bo to jest przyczyna wszystkich działań), chociaż jednostkowy, poprzez swoją gigantyczną skalę i ogromną liczbę poszkodowanych inwestorów moim zdaniem powoduje chaotyczne zmiany w prawie i duży krok wstecz dla rynku obligacji korporacyjnych. Warto mieć na uwadze, że w GetBacku obligacje korporacyjne były tylko jednym z narzędzi, przecież spółka również zaciągała kredyty bankowe. Obligacje GetBacku nie są źródłem problemu, a jego skutkiem. Prawdziwym źródłem problemu był brak skutecznego nadzoru nad spółką ze strony właścicieli, przestępcze działania zarządu spółki, wątpliwej jakości raporty firmy audytorskiej czy wreszcie pazerność instytucji finansowych czy mediów. Być może zamiast zmieniać ustawę o obligacjach i ofercie, lepiej przyjrzeć się wyżej wskazanym obszarom. Przy dobrym nadzorze właścicieli czy rzetelnie pracującej firmie audytorskiej GetBack nie wyemitowałby tylu obligacji. Za to wszystko dzisiaj przychodzi płacić (wyższymi odsetkami, trudnościami z pozyskaniem kapitałów) wielu uczciwym i rzetelnym emitentom obligacji korporacyjnych.

©℗

Inwestorzy mogą pozyskać finansowanie w inny sposób

Janusz Szewczak poseł PiS, wiceprzewodniczący sejmowej komisji finansów publicznych

Prawdą jest, że ustawodawca podejmuje działania, które mogą być nie najlepiej odbierane przez podmioty zajmujące się emisją obligacji korporacyjnych. Zadaniem państwa jest jednak przede wszystkim dbać o potrzeby najsłabszych stron kontraktu, czyli obywateli. Sprawa GetBacku była dla wszystkich zimnym prysznicem. Pokazała, jak bardzo niedoskonałe było polskie prawo. I choć zapowiadano kolejne ułatwienia przy emisji obligacji, nie mogliśmy do tego po ujawnieniu wręcz przestępczej działalności dopuścić. Uważam zarazem, że zmiany nie uderzą w polskich przedsiębiorców, którzy dotychczas emitowali obligacje. Koniunktura gospodarcza się polepsza i niemal każde badanie pokazuje, że zwiększają się możliwości pozyskiwania kapitału przez sektor małych i średnich przedsiębiorstw. Wiele firm więc nie będzie musiało emitować obligacji, by przetrwać.

Po wejściu w życie nowych przepisów – zarówno tych wynikających z ustawy wzmacniającej nadzór nad rynkiem, jak i tych z nowelizacji ustawy o ofercie publicznej – nadal będzie możliwa emisja obligacji korporacyjnych. Będzie ona musiała być bardziej przemyślana, mniej zaspokajająca doraźne potrzeby przedsiębiorcy. Nie możemy dopuścić do sytuacji, gdy emitentami zostawali ci, którzy ratowali się przed bankructwem, wskutek czego cierpieli przede wszystkim nieprofesjonalni inwestorzy. Prawdą jest więc, że dla niektórych przedsiębiorców emisja będzie droższa i bardziej rozciągnięta w czasie. Taki jednak jest koszt ochrony inwestorów. ©℗