Czy dywidenda popłaca?

Pamiętają państwo Axela Webera? To ten Niemiec, który był murowanym kandydatem Angeli Merkel na prezesa Europejskiego Banku Centralnego, ale w ostatniej chwili wycofał się z wyścigu. Otóż Herr Weber nie został bynajmniej bez pracy. Od maja szefuje największemu szwajcarskiemu bankowi UBS. I właśnie zapowiedział, że wprowadza w nim nowe porządki. Jednym z pierwszych kroków jest zapowiedź powrotu do tradycji wypłacania udziałowcom sowitej dywidendy. Wszystko wskazuje na to, że Axel Weber nie przeczytał książki Bożeny Horbaczewskiej.

Temat dywidendy w książkach i publicystyce ekonomicznej przebija się rzadko. Mamy setki podręczników o samym inwestowaniu oraz wiele pozycji tłumaczących zawiłości współczesnych rynków kapitałowych. Ale wypłaty dla akcjonariuszy to temat leżący zawsze trochę z boku. Tak jakby istniała niepisana zasada, że gentlemani o dywidendzie nie rozmawiają.

Według Bożeny Horbaczewskiej z SGH dzieje się tak z kilku powodów. Po pierwsze dlatego, że sama ekonomia jest podzielona co do zasadniczego znaczenia dywidendy. Powstała w sposób jak najbardziej naturalny, razem z rozwojem kapitalizmu. Protoplastą dzisiejszej spółki akcyjnej było przecież finansowanie interesu przez kilku inwestorów, którzy wnosili kapitał. Gdy projekt został zrealizowany, dzielono pozostałą nadwyżkę kapitału między udziałowców. Tak robiła słynna Kompania Wschodnioindyjska (w ciągu pierwszych 180 lat istnienia wypłacała udziałowcom średnio 21 proc. rocznie). Dobrze płaciły też XIX-wieczne brytyjskie banki. Wszystkie te firmy robiły to z jednego prostego powodu. W warunkach raczkujących rynków kapitałowych i słabej informacji wysokość dywidendy była wówczas niemal jedyną pewną zachętą, dzięki której można było skusić nowych inwestorów do kupowania akcji spółki. Im bliżej czasów współczesnych, tym mocnej ten trend zaczynał się jednak odwracać. Najlepiej opisali to w latach 60. ekonomiści Merton Miller i Franco Modigliani (obaj później dostali Nobla). Ich zdaniem w warunkach rynku idealnego wypłata dywidendy jest dla wyceny akcji kompletnie nieistotna. Według tego rozumowania spółka nie musi mamić potencjalnych inwestorów wysoką dywidendą. Wystarczy, że zachowa pieniądze w firmie, czym ugruntuje jej stabilność lub przeznaczy je na nowe inwestycje. I już samo to sprawi, że znajdą się chętni na akcje takiej spółki. Na zwyżce cen udziałów skorzystają z kolei również obecni udziałowcy, którzy będą mogli sprzedać je z zyskiem po nowej cenie.

Tyle w teorii. Bożena Horbaczewska jako pierwszy badacz w Polsce postanowiła sprawdzić, jak wypłata dywidendy w praktyce wpływa na cenę akcji rodzimych spółek na rynkach kapitałowych. Przeanalizowała więc politykę wypłat (dywidenda czy wykup akcji własnych) i kursy giełdowe 21 spółek działających na GPW w latach 2003-2010. W jej próbie znalazły się m.in. Agora, BRE, BZ WBK, Comarch, KGHM, Orlen czy TP SA. Jej wnioski są ciekawe. Odkryła na przykład, że polscy inwestorzy (w przeciwieństwie do choćby amerykańskich) nie są zbyt rozmiłowani w dywidendzie. Bo najlepszą wycenę osiągały akcje tych firm, które w omawianym okresie w ogóle nie dzieliły się zyskami ze swoimi udziałowcami. Prawdopodobnie inwestorzy uważali, że to przejaw odpowiedzialności i dalekosiężnej strategii spółki. Z kolei wśród tych, którzy już udziałowcom płacili najlepiej, lepiej wypadały firmy prowadzące konsekwentną politykę dywidendy. Nieoczekiwane rzucanie pieniędzy akcjonariuszom na dłuższą metę nikomu na dobre nie wychodziło.

Książka Horbaczewskiej rzecz jasna nie jest literaturą do poduszki. To solidne badanie przeznaczone dla grona zainteresowanych specjalistów. Autorkę (i wydawnictwo) pochwalić jednak trzeba za stworzenie pozycji przyjaznej czytelnikowi. Na polskim rynku fachowych publikacji ekonomicznych to już bardzo wiele.

@RY1@i02/2012/238/i02.2012.238.186001200.802.jpg@RY2@

Bożena Horbaczewska, "Wypłaty dla akcjonariuszy a wycena akcji na rynku kapitałowym", CeDeWu, Warszawa 2012

Rafał Woś