Start-up na sprzedaż. Może być problem z wyceną

Młode, dopiero rozpoczynające działalność firmy na starcie finansowane są ze środków własnych właścicieli. Jednak aby na poważnie mogli oni myśleć o rozwoju prowadzonej działalności, prędzej czy później muszą poszukać dodatkowego finansowania. Banki niechętnie udzielają pożyczek firmom niemającym długiej i pozytywnej historii kredytowej. Dlatego coraz częściej ich właściciele zwracają się do funduszy venture capital albo aniołów biznesu z propozycją sprzedaży, najlepiej mniejszościowej, części udziałów.

Uzyskanie takiego finansowania także jednak nie jest łatwe. Inwestycje w start-upy chociaż dają nadzieję na ponadprzeciętne zyski są również bardzo ryzykowne. Zanim dysponenci kapitału podejmą decyzję o wejściu, muszą mieć silne przekonanie, że po kilku latach nie tylko odzyskają swoje pieniądze, ale zarobią więcej niż wynoszą odsetki od dostępnych w każdej chwili, przy niewielkim ryzyku obligacji korporacyjnych (12 - 17 proc. w skali roku). Dlatego przed rozpoczęciem współpracy poddają firmę szczegółowemu badaniu, które ma określić wartość potencjalnego miejsca inwestycji, potwierdzić albo zanegować oczekiwany zwrot z inwestycji, który powinien wynosić 25 - 30 proc. w skali roku.

Czego obawia się inwestor

Nierzadko największym kapitałem młodych firm jest pomysł, oczywiście w mniemaniu właściciela mający przełomowy charakter. Prócz braku doświadczenia i historii kredytowej właściciele nie mogą pochwalić się przepływami finansowymi związanymi z komercjalizacją produktu lub usługi, co komplikuje prognozowanie zainteresowania rynku przedmiotem działalności. Firmy w stadium pomysłu najczęściej nie mają w ogóle przychodów operacyjnych. Natomiast koszty powiązane są bardziej z organizacją przedsiębiorstwa aniżeli z wytwarzaniem przychodów, co może wręcz skutkować stratami z bieżącej działalności.

Inwestorom trudno ocenić siłę marki, pozycję konkurencyjną oraz doświadczenie zarządu. Brak doświadczenia sprawia, że niemożliwe staje się określenie, jak firma reaguje na kolejne fazy cyklu koniunkturalnego. Pomijając działalność różnej maści oszustów tego typu przedsięwzięcia często kończą się upadkiem, bankructwem czy zamknięciem. Prowadzenie biznesu jest coraz trudniejsze. Jak wynika z danych Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości co roku o kilkadziesiąt proc. rośnie liczba nowo powstałych firm likwidujących działalność.

Nie znaczy to jednak, że określenie wartości spółki w początkowym etapie rozwoju jest niemożliwe, a ich właściciele nie mają żadnych atutów. Najczęściej stosowanym sposobem wyceny, jak twierdzą eksperci Fitz Roy, jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DSF).

Jak określana jest cena

Pierwszym krokiem analityków posługujących się tą metodą jest próba opisania rynku zbytu dla produktów lub usług, a następnie określenie, na jakie przychody i zyski może liczyć firma działająca w takim środowisku. Inne pozycje (koszty operacyjne) często, chociaż nie zawsze, są pomijane. Trudno bowiem przewidzieć je w dłuższym okresie. Następnie brane są pod uwagę zdolności produkcyjne, na podstawie których szacowana jest zdolność do zachowania założonych przychodów i zysków w przyszłości (metoda top down).

W następnym ruchu określany jest koszt kapitału akcyjnego, długu oraz ryzyka. Oszacowanie wzajemnego stosunku tych wielkości pozwala określić szacunkową cenę, jaką za kapitał będzie musiał zapłacić inwestor (jej wysokość jednak nie powinna być wyłącznie związana ze stopniem ponoszonego ryzykiem) oraz ewentualne, dające szansę na zysk, dyskonto.

Sporym problemem w firmach będących w początkowym stadium rozwoju jest oszacowanie tzw. roszczeń kapitałowych. Udziały w tego typu firmach często nie są jednorodne (różnią się stopniem uprzywilejowania, zarówno w prawie do dywidendy, jak i pierwszeństwa spłaty, prawa sprzeciwu itp.). Generalnie, jak radzą analitycy, im bardziej przejrzysta struktura udziałów, tym większa szansa na korzystny wynik analizy. Warto zatem przed rozpoczęciem badania ujednolicić udziały.

Ostatnim krokiem podczas wyceny jest próba określenia, co może stać się z firmą pod koniec prognozowanego okresu. Dla venture capital lub aniołów biznesu sporym problemem jest niska płynność udziałów będących potencjalnym przedmiotem inwestycji. Spółki na etapie start-upów rzadko notowane są na rynku kasowym (giełdzie), więc wejście kapitałowe w ich struktury jest łatwe, natomiast zbycie udziałów po atrakcyjnej cenie - kłopotliwe.

Należy się zatem liczyć z tym, że za kupno udziałów firmy charakteryzującej się niską płynnością inwestor zaproponuje większe dyskonto. Będzie bowiem chciał zabezpieczyć się przed ewentualną stratą związaną z kłopotliwym wyjściem z inwestycji.

Wycena porównawcza

Bardziej korzystna dla przedsiębiorcy może się okazać nieco prostsza, ale przez to także znacznie mniej szczegółowa metoda polegająca na ustaleniu wartości na podstawie transakcji rynkowych dotyczących spółek tej samej branży, działających na tym samym obszarze, podobnej wielkości i na porównywalnym etapie rozwoju (tzw. wycena porównawcza i mnożnikowa).

W takim przypadku istotne jest dobranie grupy porównawczej. Jeżeli na rynku brakuje przykładów, do których można zastosować porównanie, co nie zdarza się rzadko, dopuszczalne jest pobranie danych od notowanych na giełdzie spółek publicznych (po uwzględnieniu, co oczywiste, różnicy w fazie rozwoju). Istnieje jednak spore ryzyko, że uzyskana w ten sposób wycena będzie znacząco wysoka. Dlatego inwestorzy niechętnie na taką metodę przystają.

@RY1@i02/2012/018/i02.2012.018.13000020c.101.jpg@RY2@

Małych firm szybko przybywa

Aleksandra Kozicka-Puch

mf dgp@infor.pl