Długi przedsiębiorstw niosą mniejsze ryzyko niż rządowe

Zanim kryzys finansowy obrócił wniwecz stare zasady rynkowe, inwestorzy uważali, że kupno obligacji państwowych jest wolne od ryzyka.

Tak już jednak chyba nie jest: prawdopodobieństwo niewypłacalności któregoś z krajów uprzemysłowionych rynek zaczął po raz pierwszy oceniać wyżej niż firm z ratingiem inwestycyjnym.

Co więcej, ubezpieczenie się od łącznego ryzyka niewypłacalności uprzemysłowionych państw europejskich – w tym Niemiec, Francji i Wielkiej Brytanii – po raz pierwszy kosztuje drożej niż w przypadku takiegoż ubezpieczenia, uwzględniającego 125 głównych firm europejskich z ratingiem inwestycyjnym.

Tak przynajmniej sugeruje wskaźnik iTraxx Europe firmy Makit, obejmujący 125 firm: na początku tygodnia wynikało z niego, że na ubezpieczenie 10 mln dol. ich pięcioletniego długu należało wydać 63 tys. dol. Na ubezpieczenie takiego samego długu 15 uprzemysłowionych państw Europy trzeba było – jak sugeruje wskaźnik SovX tej samej firmy – przeznaczyć 71,5 tys. dol.

Ta różnica odzwierciedla obecne podejście rynków do ryzyka długu państwowego. To samo dotyczy inwestorów, którzy coraz większej liczby obligacji krajów rozwiniętych nie są już skłonni uważać za wolne od ryzyka. Chodzi o kraje, które starając się przeciwdziałać załamaniu gospodarczemu i ratować sektor finansowy przejęły na siebie ogromne długi sektora prywatnego.

– Pojmowanie tego, co jest wolne od ryzyka, zmieniła się od czasu, gdy obligacje rządu Wielkiej Brytanii i innych państw stały się bardziej dochodowe od obligacji niektórych firm – mówi John Wraith z działu analiz Bank of America Merrill Lynch.

W przypadku Wielkiej Brytanii – państwa należącego do Grupy Siedmiu – koszt ubezpieczenia się od braku spłaty jej długu państwowego stał się dwa razy większy niż w odniesieniu do zadłużenia czołowych firm z tego kraju. Koszt tzw. credit default swaps (CDS, czyli ubezpieczenie się na wypadek braku spłaty zadłużenia) w przypadku długu państwa od września zwiększył się z 40 do 83 punktów bazowych, a długu Unilevera i BP – do 29 i 38 punktów bazowych.

Narastanie brytyjskiego zadłużenia wzbudziło nawet obawy, iż kraj ten może stracić najwyższą ocenę (potrójne A), zwłaszcza że czołowe agencje ratingowe ostrzegają, że musi zmniejszyć deficyt budżetowy, żeby tego uniknąć.

Krytycy obliczanego przez Markit wskaźnika SovX przestrzegają, że jest on niewystarczająco płynny – co oznacza, że małe transakcje mogą powodować znaczne jego zmiany. Inwestorzy powinni zatem unikać nadmiernego przywiązywania wagi do faktu, że od września – gdy wprowadzono ten wskaźnik – jego wartość wzrosła o 20 punktów bazowych.

Ważne jest także, by odróżniać kraje takie jak Grecja, w której nastąpiło ostre pogorszenie stanu finansów publicznych, od Niemiec, które stanowią punkt odniesienia dla całej Europy. Koszt transakcji CDS dotyczących ewentualnej niewypłacalności Niemiec jest od kilku miesięcy stabilny i wynosi 27 punktów bazowych.

Na bardzo płynnym rynku obligacji państwowych sytuacja jest jednak o bardziej zróżnicowana. Rentowność greckich papierów rządowych jest znacznie wyższa niż wielu tamtejszych firm z ratingiem inwestycyjnym, ale brytyjskie obligacje państwowe są nadal mniej rentowne niż papiery większości firm o takim samym okresie zapadalności.

Na początku tygodnia rentowność pięcioletnich obligacji brytyjskich wynosiła 2,75 proc., a greckich – 4,75 proc. W przypadku obligacji Deutsche Post na taki sam okres było to 3,174 proc., a brytyjskiej firmy Unilever – 3,312 proc.

– Od kryzysu finansowego żyjemy w innym świecie. Dochodowość obligacji Grecji jest rzeczywiście dużo wyższa niż papierów Niemiec, a także niż walorów wielu spółek – mówi Huw Worthington, analityk ds. papierów o stałym oprocentowaniu w Barclays Bank. Ważne jest jednak także zwiększanie się rozbieżności między rentownością obligacji poszczególnych państw: dziś są one znacznie większe, niż były trzy lata temu.

John Wright z BofA Merrill Lynch dodaje: – Następuje ogromna zmiana w pojmowaniu określenia „wolne od ryzyka”. Choć bowiem rządy mogą drukować pieniądze i w sensie technicznym nigdy nie zmusi się ich do upadłości, to właśnie dodruk pieniądza może tak bardzo zniszczyć jego wartość, że inwestorzy uciekną z takiego kraju.

Uważa on, że zadłużone rządy powinny obecnie uporządkować swoje finanse. Jeśli tego nie zrobią, na rynkach finansowych może dojść do wyprzedaży emitowanych przez nie papierów, gdyż inwestorów będzie niepokoić możliwość niewypłacalności tych państw.

Tarapaty Grecji, gdzie na skutek obawa o stan finansów publicznych doszło w zeszłym tygodniu doszło do implozji rynku obligacji państwowych to dla innych rządów przestroga przed tym, co może się stać, jeśli nie zaczną działać.