Skutki niedoceniania ryzyka

Giełdy na całym świecie nadal zniżkują; wskutek tych spadków z kursów globalnych akcji wyparowały już wszystkie przyrosty, zakumulowane od kryzysu gospodarczego w Azji w latach 1997-1998 do wybuchu kryzysu kredytowego w 2007 roku.

Ten spadek notowań, który wydaje się nie mieć końca - i który, poza wszystkim, wpędził w znaczny deficyt fundusze emerytalne - to tylko część litanii trosk inwestorów. Warto również wziąć pod uwagę inne elementy wydarzeń w świecie inwestowania.

Po pierwsze, wraz z załamaniem rynków akcji nastąpił spadek wartości strukturyzowanych instrumentów kredytowych, co stawia pod coraz większym znakiem zapytania wypłacalność wielu firm ubezpieczeniowych.

Po drugie, liczba funduszy arbitrażowych zmaleje, jak się oczekuje, o ponad połowę, gdyż dla ich chwiejnego modelu biznesowego obecne warunki rynkowe to prawdziwy cios.

Po trzecie, eksperci ds. firm kapitału prywatnego przyznają, że „wyparowała” większość z wynoszącej od 85 do 100 mld dol. kwoty, jaką od 2005 roku zainwestowała ta branża. Według dokumentu Boston Consulting Group potencjalne straty na skutek niewywiązywania się z płatności wynikających z transakcji przejęć finansowanych długiem mogą sięgnąć 300 mld dol. przy szacowanej na 1 bln dol. łącznej kwocie zadłużenia z tego tytułu.

Po czwarte, podejmowane w ostatniej dekadzie przez różne instytucje inwestycje w alternatywne rodzaje aktywów nie przyniosły oczekiwanych korzyści z dywersyfikacji, ponieważ ceny wielu aktywów spadały jednocześnie.

Wszystkie te nieszczęścia najlepiej podsumował Michael Lewitt z Harch Capital Management, zarządca funduszy, który szybko zidentyfikował zagrożenia tkwiące w bańce kredytowej. - Dokładnie wszystkie strategie, stosowane przez inwestorów instytucjonalnych czy zalecane im przez doradców lub zarządców pieniędzy okazały się kompletną katastrofą - mówi. Nawet jeśli w tym werdykcie myli się on trochę co do skali strat, i tak jest oczywiste, że wszystkie strategie „głównego nurtu” zawiodły. Dlaczego tak się stało - i co trzeba zrobić, żeby zapobiec powtórce takiej sytuacji?

Dobrym punktem wyjścia do diagnozy będzie tu syndrom, który akademicy nazywają „katastrofalną krótkowzrocznością” - czyli tendencja do niedoszacowania prawdopodobieństwa nieszczęśliwego biegu wydarzeń, szczególnie jeśli idzie o rzadko występujące zjawiska, doświadczane po raz ostatni w odległej przeszłości. Zagrożenie tym syndromem było szczególnie ostre w niedawnym okresie niezwykłej stabilności gospodarczej, zwanej „wielkim umiarkowaniem”. Inwestorzy stanęli wobec spadku rentowności, którego tło stanowiło zmniejszenie wahań rynkowych. Wielu uznawało, że pojawiła się przed nimi nowa epoka - niskiego ryzyka i wysokiego zwrotu z kapitału. Ich reakcją na to było poszukiwanie zarobku w bardziej ryzykownych obszarach rynku, a następnie - próby powiększania go za pomocą dźwigni kapitałowej bądź pożyczek.

Równie popularne stały się strategie takie jak tzw. carry trade, co wiązało się z pożyczaniem po niskich stopach procentowych i inwestowaniem tam, gdzie są one wysokie, przy czym odbywało się to za pośrednictwem rynków walutowych. Ulubione operacje obejmowały pożyczanie w jenach po to, żeby zainwestować w Australii czy Nowej Zelandii, a także pożyczanie we frankach szwajcarskich w celu zainwestowania w aktywa islandzkie.

Było to niebezpieczne, ponieważ różnice stóp procentowych mogły w szybkim tempie zniknąć na skutek gwałtownych wahań kursów walut. Ponieważ jednak ich wahania bardzo długo były niewielkie, przeważała katastrofalna krótkowzroczność.

Po jakimś czasie na rynkach nastąpił zwrot, a krótkowzroczni inwestorzy znaleźli się w opałach, potwierdzając tym samym opinię mędrca z Omaha, Warrena Buffetta, który uważa, że „nic tak nie usypia rozsądku, jak duża ilość zyskanych bez wysiłku pieniędzy”.

Ale nawet ten najbardziej podziwiany inwestor przyznał, że stracił miliardy dolarów, bo nie udało mu się przewidzieć spadku cen energii.

Jak uważa Andrew Haldane, dyrektor ds. stabilności w Banku Anglii, nasileniu tego usypiającego efektu sprzyjały w okresie „bańki” spekulacyjnej błędnie zaprogramowane modele oceny ryzyka. - To było jak spóźniony refleks: na wymagane przez władze testy zagrożenia w ostatnich latach zbyt wielki wpływ miało postępowanie uczestników rynku w „złotej dekadzie”, czyli okresie 1998-2007 - mówi. Tak więc wiele programów zarządzania ryzykiem zostało wcześniej zaprogramowanych w sposób wręcz skłaniający do katastrofalnej krótkowzroczności. Założenia tych modeli opierały się na wysoce nietypowych warunkach makroekonomicznych, różniących się zasadniczo od długoterminowych doświadczeń historycznych. Sprowokowana tymi modelami krótkowzroczność prowadziła do drastycznego niedoceniania ryzyka.

Ta katastrofalna krótkowzroczność najbardziej zakorzeniła się w funduszach arbitrażowych, gdzie sprzyja jej mała zbieżność interesów menedżerów funduszy oraz inwestorów. Struktura opłat tych funduszy rzadko umożliwia inwestorom odzyskanie tych opłat, w przypadku gdy zyski z paru lat „pożre” gigantyczna strata w jednym roku. Badania Harry'ego Kanta, profesora zarządzania ryzykiem w londyńskiej Cass Business School potwierdzają to, co można było podejrzewać: wielu zarządzających funduszami arbitrażowymi podejmuje na rynkach instrumentów pochodnych ryzyko zdarzeń, które mogą nastąpić w długim okresie. Taka strategia w większości przypadków daje dodatni zysk, kompensując rzadkie przypadki strat. W sumie sprowadza się to do wystawiania przez fundusze polis ubezpieczeniowych na wypadek katastrofy. A potem doszło do katastrofy. Strategie arbitrażowe, przyjmujące płynność rynku za pewnik, także zawiodły.

Równie niefortunna okazuje się dokonywana po partacku dywersyfikacja portfela. To potężne narzędzie umożliwia inwestorom osiągnięcie wyższych zysków przy danym poziomie ryzyka albo takich samych, ale przy niższym ryzyku. Jednak mimo zastosowania skomplikowanych modeli matematycznych do obliczania korelacji między poszczególnymi klasami aktywów nie udało się tak dobrać alternatywnych aktywów, żeby to osiągnąć. Jednakowo zawiodło lokowanie pieniędzy w funduszach arbitrażowych, w firmach kapitału prywatnego i w transakcjach surowcowych.

John Kay w swojej nowej książce o inwestowaniu „The Long and The Short Of It” wskazuje, że w latach 90. uniwersytety Harvard i Yale dobrze wyszły na zainwestowaniu swoich środków założycielskich (endowment) w fundusze arbitrażowe i firmy kapitału prywatnego. Klasyfikacja aktywów może jednak zmieniać znaczenie. W miarę jak sektor funduszy arbitrażowych rozrastał się, stawiały one w mniejszym stopniu na indywidualne umiejętności, bardziej natomiast - na konwencjonalne inwestycje o sztampowym składzie portfela.

W tym samym czasie wychowane na kredycie firmy kapitału prywatnego zwróciły się ku grze na giełdzie, również w wysokim stopniu finansowanej z kredytu. Stopa zwrotu stała się w nich coraz bliższa osiąganej na innych inwestycjach. W konsekwencji ucierpiały zarówno fundusze założycielskie (np. uniwersytetów), jak i inni inwestorzy, którzy zawierzyli powszechnym wśród doradców przekonaniom co do aktywów alternatywnych. Prof. Kay wyciąga z tego wniosek, że dywersyfikacja to kwestia trafnego osądu, a nie statystyki i że model statystyczny powie jedynie to, co mu się „powiedziało”, wprowadzając dane. Nigdy nie zastąpi on zrozumienia psychologii rynku i innych czynników, przesądzających o sukcesie w interesach.

To, że niektóre strategie inwestycyjne są bardziej dochodowe tylko wówczas, gdy inni ich nie stosują, potwierdza książka „When Markets Collide”, autorstwa Mohameda El-Eriana, który w firmie Pimco zarządza funduszem obligacji. Przytacza on tam historię inwestycji Harvard Management Company na rynku drewna. Dawała ona - już po uwzględnieniu ryzyka - stopę zwrotu, nic więc dziwnego, że wkrótce inwestorzy całymi stadami przenosili się na rynek drewna. Po jakimś czasie spodziewane zarobki spadły. Inwestycje w drewno zaczęły przynosić dochód porównywalny z osiąganym na innych aktywach, co - jak stwierdza Mohamed El-Erian - w konkurencyjnej branży finansowej jest nie do uniknięcia.

Bardziej zasadnicze znaczenie ma tu jednak po prostu fakt, iż dywersyfikacja nie może się sprawdzać w okresie bańki spekulacyjnej, ponieważ wtedy wszystkie dosłownie kategorie aktywów poddane są działaniu dźwigni finansowej. A gdy bańka pęka, skutki odwrócenia tej dźwigni ponoszą także wszystkie, bez różnicy.

Równie istotne jest i to, że menedżerowie funduszy mają tendencje do chodzenia stadami, ponieważ zmniejsza to groźbę utraty przez nich klientów. Minimalizowanie ryzyka firmy przeważa nad interesami tych, na których korzyść ma ona działać.

Wspólną cechą wielu z tych porażek inwestycyjnych - obejmujących również nadmierne poleganie na agencjach ratingowych - była bezwarunkowa akceptacja pewnych modeli czy metodologii. Do takiego podejścia do inwestowania skłania narastająca złożoność i nieprzejrzystość świata finansów, w którym wiele aktywów przeniosło się do tzw. bankowości cienia - która spłodziła produkty strukturyzowane, takie jak zobowiązania zabezpieczone wierzytelnościami - albo do podlegających łagodniejszym regulacjom funduszy arbitrażowych.

Podobnie przy tym jak w przypadku firm kapitału prywatnego, wielu inwestorów nie zdołało pojąć, jakie skutki niesie ze sobą charakter opłat pobieranych przez fundusze arbitrażowe. Prof. Kay ilustruje to, odnosząc się do osiągniętej przez Warrena Buffetta w jego funduszu Berkshire Hathaway stopy zwrotu na przeciętnym poziomie 20 proc. rocznie (chodzi o procent składany). Skoro normalny fundusz arbitrażowy pobiera opłaty wynoszące 2 proc. zarządzanych środków plus 20 proc. zysków, osiągnięcie - jak w przypadku Buffetta - 62 mld dol. zarobku oznaczałoby, że fundusz pobrał w formie opłat nie mniej niż 57 mld dol.

Ale jeśli nawet w strategiach inwestycyjnych popełniono wielkie błędy, nie oznacza to, iż lekarstwem na nie powinno być zwiększenie regulacji. Problemy związanie z katastrofalną krótkowzrocznością, złymi modelami, błędnym podejściem do dywersyfikacji oraz nadmiernym poleganiem na agencjach ratingowych wiążą się w większym stopniu z błędnym osądem konsultantów, komitetów inwestycyjnych i zarządców funduszy emerytalnych niż z wadami systemowymi.

Jednak mimo złożoności współczesnych rynków nauki, jakie wynikają z tego, co się zdarzyło, są zadziwiająco zwyczajne. Nie można polegać na modelach matematycznych, jeśli się nie ma dobrej orientacji w warunkach gospodarczych i wzorcach zachowań ekonomicznych, na których te modele oparto. Ślepe zaufanie do agencji ratingu kredytowego jest szaleństwem. Nie wolno inwestować w to, czego się nie rozumie. Należy odrzucać strategie arbitrażowe, opierające się na założeniu stałego dostępu do płynności. Trzeba unikać instrumentów inwestycyjnych, które narzucają olbrzymie opłaty w zamian za coś, co w większości przypadków oznacza zyski na poziomie średniej rynkowej albo i gorsze. Do dźwigni finansowej powinno się podchodzić z należytą uwagą.

Należy przyjąć do wiadomości, że stereotypowa mądrość bractwa doradców nie sprzyja działaniom „przeciw rynkowi”, a właśnie one są jednym z kluczy do udanego inwestowania. No i przede wszystkim trzeba być świadomym istnienia tego, co XIX-wieczny historyk Charles Mackay nazywał szaleństwem tłumów.

Fot. Images.com Corbis