Działania Fed nie osłabią złotego

Fed rozpoczął w połowie grudnia ubiegłego roku ograniczanie wartości programu skupu aktywów, a złoty się... umocnił. Reakcja rynków finansowych okazała się odmienna od oczekiwań zakładających, że początek normalizacji polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych przyniesie presję na osłabienie walut rynków wschodzących, w tym także złotego. W rzeczywistości polski złoty był jedną z czterech walut z koszyka EMEA, która zyskała na wartości względem euro od decyzji Fed. Na drugim biegunie znalazły się, nieprzypadkowo, turecka lira i południowoafrykański rand, które najwięcej straciły na wartości. Sugeruje to, iż ustąpienie wsparcia w postaci dodatkowej płynności ze strony Fed skieruje więcej uwagi inwestorów w stronę fundamentów makroekonomicznych.

Biorąc je pod uwagę, złoty prezentuje się korzystnie, choć w ostatnich kwartałach blask polskiej waluty nieco osłabł. Większość wskaźników nierównowagi zewnętrznej nie wskazuje na istotne ryzyko dla złotego, choć część z nich zaczęła się pogarszać w ostatnich kwartałach. Podstawowy z nich - deficyt na rachunku obrotów bieżących - wyniósł po III kw. ub.r. 1,9 proc. PKB i był najniższy w historii. Co więcej, łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego, które uwzględnia część transferów unijnych, było już drugi kwartał z rzędu (i drugi raz w historii) dodatnie. Z takimi wynikami bilansu płatniczego polska gospodarka pozytywnie wyróżnia się w regionie, choć są i kraje osiągające nadwyżki zarówno na rachunku bieżącym, jak i kapitałowym.

Umiarkowanie korzystnie Polska prezentuje się za to, biorąc pod uwagę statystyki zadłużenia zagranicznego, które na koniec września stanowiło 72,6 proc. PKB. To wciąż relatywnie mało, biorąc pod uwagę sytuację innych krajów regionu, ale w ostatnich latach zadłużenie zagraniczne systematycznie narasta. W roku 2009 stanowiło ono 59,4 proc. PKB. Podobne tendencje następują w zakresie pozycji inwestycyjnej netto, która pozostaje ujemna i stopniowo się rozszerza. Po trzech kwartałach ub.r. wynosiła -68,2 proc. PKB wobec -58,8 proc. PKB w roku 2009. To wciąż nie tak źle, patrząc na region, choć u większości naszych sąsiadów pozycja inwestycyjna netto stopniowo się poprawia. Na przykład Węgry też są pod tym względem na minusie, ale w połowie ubiegłego roku stanowiła ona tam już poniżej 100 proc. PKB.

Dużego zagrożenia z tym wiązać nie należy, ponieważ poziom zadłużenia nie jest zbyt wysoki, tym bardziej że dominuje zadłużenie długoterminowe. Udział długu krótkoterminowego, który jest głównym źródłem ryzyka w sytuacjach kryzysowych i pogorszenia warunków finansowania, pozostaje relatywnie niski (21,5 proc. zadłużenia ogółem wobec ok. 30 proc. w roku 2008). Sytuacja jest tym bardziej komfortowa, że poziom krótkoterminowego zadłużenia z nawiązką jest pokryty rezerwami walutowymi NBP.

W najbliższej perspektywie polska waluta ma szanse pozytywnie wyróżniać się spośród walut krajów regionu, jeśli obok statystyk równowagi zewnętrznej uwzględni się lepsze niż w większości pozostałych krajów regionu perspektywy wzrostu gospodarczego (prognozowany na ten rok wzrost na poziomie 3 proc. jest wyższy niż oczekiwania w przypadku Węgier, Rumunii, Czech czy Rosji), odmienne niż w części krajów perspektywy stóp procentowych, a także statystyki finansów publicznych.

W rezultacie złoty nie powinien mocno ucierpieć na normalizacji polityki pieniężnej w USA. Mniejszy napływ kapitału na rynki wschodzące spowoduje, że inwestorzy będą zwracali większą uwagę na fundamenty makroekonomiczne, a te przemawiają na korzyść złotego, choć silnego trendu aprecjacyjnego polskiej waluty mimo wszystko bym się nie spodziewał.

@RY1@i02/2014/013/i02.2014.013.000001300.802.jpg@RY2@

Grzegorz Maliszewski główny ekonomista Banku Millennium

Grzegorz Maliszewski

główny ekonomista Banku Millennium