Jak ograniczyć ryzyko w transakcjach typu M&A

Według szacunków agencji DealWatch wartość transakcji wynikająca z połączeń spółek w Polsce w 2010 roku osiągnęła rekordowe 21 mld euro. Prognozy dla tego rynku w 2011 roku są optymistyczne, zarówno pod względem liczby transakcji, jak i ich wartości. Zawsze istnieje jednak ryzyko związane choćby z realną wartością przedmiotu nabycia, a niektóre z czynników skutkujących niepowodzeniem całej transakcji można wyeliminować już w początkowym etapie planowania zakupu.

Niejednokrotnie tego typu transakcje nie są zamykane w momencie uzgodnienia lub określenia wszystkich zasadniczych warunków, lecz dopiero po pewnym czasie, zwłaszcza gdy jest on potrzebny, by nastąpiły określone zdarzenia istotne dla obu stron transakcji (np. zorganizowanie finansowania, uzyskanie zgody organu administracji państwowej lub tzw. zgody korporacyjnej). Im dłuższy jest ten okres, tym wyższe ryzyko kupującego, który później przejmuje kontrolę nad nabywanym aktywem. Jak zatem kupujący mogą zminimalizować ryzyko, by planowany przedmiot zakupu otrzymali w kształcie i wartości takiej, jak pierwotnie zakładali?

Odpowiedź teoretycznie wydaje się banalna - jak najlepiej poznać przedmiot transakcji jeszcze w początkowej fazie jej planowania. W praktyce osiąga się to w drodze przeprowadzenia tzw. due diligence, czyli analizy przedsiębiorstwa, które jest bezpośrednio lub pośrednio (gdy kupujący nabywa udziały lub akcje spółki) przedmiotem transakcji. Wyróżnia się wiele rodzajów due diligence: prawne, finansowo-księgowe, podatkowe, biznesowe, w zakresie ochrony środowiska, zasobów ludzkich, a także techniczne (dotyczące głównie stanu maszyn i urządzeń). Celem prawnego due diligence jest zidentyfikowanie wszelkiego ryzyka związanego z sytuacją prawną danego podmiotu (czasami nawet samego sprzedającego). W ramach tego badania weryfikuje się stan prawny przedsiębiorstwa lub spółki przez analizę dokumentacji korporacyjnej, stanu nieruchomości, umów, postępowań sądowych i administracyjnych, własności intelektualnej po kwestie związane ze stosunkami pracy.

Właściwie przeprowadzone due diligence pod kątem stanu prawnego przedmiotu transakcji powinno dać odpowiedź na najważniejsze pytania:

● Czy istnieją przeszkody w przeprowadzeniu transakcji?

● Jak powinna wyglądać struktura transakcji?

● Jaki wpływ ma sytuacja prawna na wartość przedmiotu transakcji?

● Czy konieczne są jakieś zgody na dokonanie transakcji?

Istotą badania jest ocena stanu faktycznego przedmiotu nabycia i jego realnej wartości dla kupującego. Im większa staranność kupującego podczas due diligence, tym mniejsze ryzyko niepowodzenia transakcji.

Wnioski z due diligence powinny znaleźć swe odzwierciedlenie w treści dokumentacji transakcyjnej (najczęściej umowie sprzedaży lub inwestycyjnej). Mogą to być np. postanowienia o przejęciu przez sprzedającego odpowiedzialności za pewien obszar przedsiębiorstwa po sfinalizowaniu transakcji (np. za tzw. roszczenia reprywatyzacyjne), sposobie płatności (np. odroczenie terminu, redukcja ceny, wykorzystanie tzw. konta escrow, czyli rachunku zastrzeżonego) lub konieczności uregulowania jakiegoś stanu jako warunku zamknięcia transakcji.

Powszechnym zjawiskiem występującym przy większych transakcjach łączenia spółek jest składanie przez sprzedającego oświadczeń i zapewnień co do stanu przedsiębiorstwa, a także zdolności sprzedającego do zawarcia i wykonania umowy sprzedaży. Głównym celem przygotowania tego typu dokumentów jest nakłonienie sprzedającego do ujawnienia wszystkich informacji oraz dokumentów, które mogą mieć istotne znaczenie dla bezpieczeństwa transakcji po stronie kupującego.

Za nieprawdziwość oświadczeń i zapewnień sprzedający odpowiada w sposób określony w umowie według zasady odszkodowawczej - w przypadku gdy kupujący poniósł szkodę w związku z nieprawdziwością informacji, sprzedający musi ją wyrównać, co oznacza, że kupujący musi wykazać wysokość szkody i jej związek przyczynowo-skutkowy z nieprawdziwością, oraz gwarancyjnej - gdy sprzedający gwarantuje kupującemu pewien stan faktyczny, a wszelkie odstępstwa od niego skutkują koniecznością jego przywrócenia lub rekompensaty finansowej (kupujący wykazuje jedynie niezgodność z danym zapewnieniem i żąda zapłaty określonej kwoty).

Bywają także sytuacje, gdy umowa przewiduje obowiązek zapłacenia kary umownej na wypadek nieprawdziwości złożonych oświadczeń i zapewnień, a w skrajnych przypadkach zatajenie informacji przez sprzedającego może skutkować odstąpieniem od zakupu, gdy kwotowo skwantyfikowany rozmiar nieprawdziwości jest na tyle duży, że kupującemu nie opłacałoby się przeprowadzenie tej transakcji. Oświadczenia i zapewnienia składa się zwykle w momencie zawierania umowy, choć powinny one obowiązywać w momencie zamknięcia transakcji, kiedy to kupujący przejmuje przedsiębiorstwo. Zdarza się jednak że pomiędzy uzgodnieniem warunków sprzedaży a jej zamknięciem kupujący zabezpieczają swoje interesy przez wprowadzenie dodatkowych zapisów, jak np. zgoda kupującego na czynności przekraczające normalny tok działalności (np. na zbycie znaczących aktywów, połączenie, podział, zmiany kapitału itd.).

Im większa staranność przy przeprowadzaniu due diligence oraz dodatkowe twarde zapisy w umowie sprzedaży, tym mniejsze ryzyko niepowodzenia transakcji po stronie potencjalnych nabywców.

mec. Maciej Kotlicki

partner w kancelarii prawnej Chajec, Don-Siemion & Żyto w Warszawie, specjalizujący się w transakcjach prawnych w zakresie fuzji i przejęć