Długoterminowe inwestycje w energetykę jądrową są bezpieczne

Na świecie funkcjonuje kilka modeli finansowania budowy elektrowni atomowych. Wydaje się, że najbardziej efektywny model powinien łączyć w sobie instrumenty finansowe o różnych kategoriach ryzyka - kapitał udziałowy (equity), długo- lub średnioterminowy kredyt bankowy udzielony przez bankowe konsorcjum kredytowe, a także tzw. kredyty bilateralne (np. finansowanie kapitału obrotowego) udzielone przez bank spółce dokonującej eksploatacji elektrowni atomowej. Spektrum instrumentów finansowych może być uzupełnione o pożyczki od udziałowców. Oddzielną kwestią jest finansowanie produkcji urządzeń, które będą użyte do budowy elektrowni atomowej przez wyspecjalizowanych producentów.

Tego rodzaju długoterminowe inwestycje uznawane są za stosunkowo bezpieczne. Agencja ratingowa Fitch przyznała rating "A-" dla obligacji wyemitowanych w celu budowy elektrowni Olkiluoto-3 w Finlandii. Obligacje takie mogą i powinny być nabywane przez fundusze emerytalne oraz fundusze tworzone przez towarzystwa ubezpieczeniowe na życie. W Polsce część takich obligacji mogą nabyć OFE, część fundusze obligacyjne lub zrównoważone zarządzane przez TFI. Jest to atrakcyjna inwestycja, gdyż rentowność tych obligacji może przewyższać rentowność obligacji skarbowych.

Część obligacji na budowę polskich siłowni jądrowych można zaoferować funduszom inwestycyjnym w Chinach i Zatoce Perskiej - znane są przypadki nabywania 30-letnich obligacji finansujących budowę elektrowni jądrowych przez instytucje finansowe, np. z Abu Zabi. Część takich obligacji mogłoby trafić do funduszy pochodzących z Arabii Saudyjskiej lub Kataru. W czerwcu br. podczas konferencji w Warszawie minister infrastruktury Kataru pozytywnie ocenił pomysł zakupu tego typu polskich obligacji.

Na pewno jest nim kredyt udzielony przez bankowe konsorcjum kredytowe. Wysokość takiego kredytu może sięgnąć nawet 20 mld zł. Chodziłoby więc o największą transakcję kredytową, w której kredytobiorcą będzie podmiot zarejestrowany w Polsce. Wybór banku, który mógłby być organizatorem konsorcjum, wcale nie jest oczywisty. Taki bank udzieli bowiem kredytu zbliżonego do limitu koncentracji. W praktyce oznacza to, że finansując budowę elektrowni atomowej w grupie PGE wyłączy możliwość finansowania innych inwestycji w tej grupie, takich jak np. modernizacja BOT-u, czy inwestycje w energetykę odnawialną. Oczywiście taki bank może udzielić mniejszej kwoty kredytu niż kwota zbliżona do limitu koncentracji, ale wtedy może nie być w konsorcjum tym największym z finansujących.

Myślę, że warto brać pod uwagę PKO BP, jedyny bank w Polsce zdolny udzielić takiego kredytu. Jednak nawet dla PKO BP taki kredyt niesie ogromne ryzyko niedopasowania aktywów i pasywów, gdyż krótkim pieniądzem z depozytów finansowany będzie długoterminowy kredyt (nawet do 30 lat) w kwocie sięgającej nawet 25 proc. funduszy własnych banku. Stąd należy się spodziewać, że nawet PKO BP może redukować kwotę zaangażowania w ten projekt.

Obok banku lidera bardzo ważny jest też wybór innych banków tworzących konsorcjum. Znów warto wziąć pod uwagę duże polskie banki, których właściciele - renomowane europejskie instytucje kredytowe (Societe Generale, BNP Paribas, Deutsche Bank, Dresdner Bank czy inne niemieckie banki landowe) uczestniczyły w finansowaniu energetyki atomowej np. we Francji, w Niemczech czy w Wielkiej Brytanii.

Kapitał ten powinien wynosić przynajmniej 20 proc. wielkości inwestycji. Przyjmując, że budowa elektrowni atomowej to 45 mld zł, kapitał spółki celowej powinien wynieść ok. 9 mld zł. Dla porównania wartość księgowa Tauron Polska Energia to 15,56 mld zł, kapitalizacja giełdowa zaś to 8,8 mld zł. Dla Enei wielkości te wynoszą odpowiednio 10,1 mld zł i 7,5 mld zł. Samo PGE ma wartość księgową na poziomie przewyższającym 38 mld zł, a kapitalizację 35,25 mld zł. Porównanie tych liczb wskazuje, że jedna elektrownia atomowa może mieć wartość taką jak cała Enea i Tauron. Oznacza to, że budowa siłowni jądrowej podniesie wartość księgową PGE o 25 proc. A PGE ma oprócz planowanej elektrowni atomowej 14 innych elektrowni i elektrociepłowni konwencjonalnych oraz 36 elektrowni wodnych i 1 farmę wiatrową. Analiza ta pokazuje, że PGE będzie bardzo trudno znaleźć środki na pokrycie kapitału spółki celowej. Biorąc pod uwagę strategiczne znaczenie inwestycji w energetykę atomową, partnerem kapitałowym dla PGE w tej spółce może być Skarb Państwa przez Agencję Rozwoju Przemysłu lub inną wyspecjalizowaną jednostkę wspierającą rozwój infrastruktury.

We Francji, gdzie operatorem elektrowni atomowych jest EDF, udział francuskiego państwa w akcjonariacie wynosi 85 proc. Francuskie elektrownie są więc inwestycją państwową. Akcjonariuszem takiej spółki mogą być też OFE i TFI, przy założeniu że jest to inwestycja długoterminowa. Analiza struktury akcjonariatu firmy TEPCO - właściciela elektrowni atomowej Fukushima - wskazuje, że największymi akcjonariuszami tej firmy są instytucje finansowe wyspecjalizowane w ubezpieczeniach na życie i programach emerytalnych. Jeśli głównymi akcjonariuszami mają być instytucje finansowe, to spółka eksploatująca elektrownie musi być spółką dywidendową, która rokrocznie przeznacza określoną część zysku na dywidendę. Wtedy są to aktywa mogące stanowić trwałą pozycję w funduszach zrównoważonych, gdyż łączą element fluktuacji na rynku kapitałowym (możliwość zwyżki kursu) ze stałością rocznych wpływów z dywidendy. W energetyce atomowej łatwo to oszacować, gdyż cena energii stale rośnie, a głównymi kosztami są koszty operacyjne. Koszt paliwa jest tu mniej istotny niż w elektrowniach węglowych.

Alternatywą dla instytucji finansowych może być udział kapitałowy w PGE Energetyka Jądrowa SA jednego z gigantów energetyki atomowej - EDF lub RWE. Jednak wtedy PGE stanie przed dylematami typowego joint venture, czyli odpowiedzialności i kontroli nad spółką.

Ten scenariusz jest możliwy - PGE podnosi kapitał, a emisja będzie celowa. Rozwiązanie to daje korzyść inwestorom - środki z emisji będą wydatkowane na energetykę jądrową, a inwestorzy staną się akcjonariuszami narodowego czempiona energetyki. Przy czym inwestor będzie miał akcje całej grupy PGE, zarządzającej pełnym łańcuchem wartości w energetyce przez wydobycie węgla, energetykę węglową, odnawialną, atomową, dystrybucję i obrót energią.

Jednym ze źródeł finansowania mogą być nieruchomości - zbyte wyspecjalizowanym funduszom i wynajęte lub wyleasingowane zwrotnie. Ograniczeniem takiego rozwiązania jest to, że dla spółek dystrybucyjnych leasing i wynajem nie są kosztem uznawanym przez URE. Takim kosztem jest zaś amortyzacja. Część majątku, która mogłaby być zbyta, pozostanie w grupie PGE. Ponadto PGE może sprzedać spółki zależne. Jednak tu ograniczeniem może być zakładowy oraz ponadzakładowy układ zbiorowy pracy, który podwyższa koszty pracy oraz utrudnia racjonalizację zatrudnienia.

@RY1@i02/2011/247/i02.2011.247.16700020a.802.jpg@RY2@

Jarosław Dąbrowski, założyciel i partner spółki Dąbrowski Finance

Rozmawiał Krzysztof Polak