Przed wyceną konieczna jest korekta danych

Przykładem, w którym prosta analiza sprawozdania finansowego może prowadzić do błędnych wniosków, jest często spotykany model przejęcia polegający na zakupie przedsiębiorstwa zorganizowanego w formie spółki osobowej. Na potrzeby transakcji przedsiębiorstwo to zostanie najpewniej przekształcone przez właścicieli w spółkę kapitałową, ale analiza przed transakcją wykonywana będzie na danych spółki osobowej.

W analizowanym modelu przyjęty zostanie typowy cel przejęcia dla średniej wielkości firmy handlowej, która chce zwiększyć swój zasięg terytorialny w kraju. Celem jest niewielka spółka jawna (XYZ Sp. J.), generująca ok. 15 - 20 mln zł przychodów, dodatni wynik finansowy, zatrudniająca ok. 20 pracowników i mająca 4 właścicieli. Niezwykle częstym błędem jest sporządzanie wyceny metodą DCF lub wielokrotnością zysku netto albo EBITDA dla spółek osobowych przy przyjęciu za bazę do obliczeń zysku netto takiego przedsiębiorstwa.

Na pierwszy rzut oka wynik przedsiębiorstwa wygląda interesująco. Jako że przedsiębiorstwo nie posiada żadnych nieruchomości, a rotacja zapasów daje informację, że nie ma konieczności ich przeszacowania, przy wstępnej wycenie bazować można na wynikach finansowych. Wstępna wycena sporządzona na bazie tych informacji, np. 5-krotność EBITDA, da wynik 9 mln zł. Cena oczekiwana przez właścicieli to 6 mln zł. Oferta wygląda zatem kusząco.

Tak przeprowadzona analiza wcale nie musi oddawać rzeczywistego obrazu sytuacji, jeśli weźmie się pod uwagę to, że każdy z właścicieli firmy faktycznie prowadzi jej sprawy. Ich wynagrodzenie nie jest przecież ujęte w kosztach spółki. Do kosztów operacyjnych firmy trzeba doliczyć wynagrodzenie tych osób, które do tej pory były beneficjentami zysku netto generowanego przez przedsiębiorstwo. Przyjąwszy średnie wynagrodzenie miesięczne w wysokości 25 tys. zł dla każdego z 4 wspólników, daje to nam rocznie 1,2 mln zł. Dopiero po takiej korekcie uzyskamy porównywalność wyników z przedsiębiorstwami działającymi w innych formach prawnych. Po przejęciu konieczne przecież będzie albo zatrzymanie tych ludzi, albo zatrudnienie kogoś, kto będzie wykonywał ich pracę, prawdopodobnie zatem koszt będzie porównywalny. Po takiej korekcie przykładowy wskaźnik wartości 5-krotność EBITDA to 3 mln zł, 1/3 wyniku pierwotnego. Zakup nie jest zatem tak opłacalny, jak mogłoby się wydawać na pierwszy rzut oka.

W przypadku analizowania zasadności przejęcia nie można nigdy bazować bezkrytycznie na sprawozdaniach finansowych, nawet jeśli są to dane pochodzące bezpośrednio z przedsiębiorstwa, jakie mamy zamiar przejąć.

Kolejnym często popełnianym błędem jest bezkrytyczne przyjęcie dla celów wyceny wyników finansowych, bez głębszej analizy ich pochodzenia i źródeł. Pamiętać bowiem należy, że osoby sprzedające swoje przedsiębiorstwa będą wszelkimi możliwymi sposobami dążyć do zwiększenia wartości przedsiębiorstwa, a co za tym idzie - ceny sprzedaży. Niejednokrotnie zauważyć można znaczny wzrost obrotów w okresach poprzedzających sprzedaż przedsiębiorstwa. Bazując wyłącznie na sprawozdaniach, inwestor nie jest w stanie zweryfikować, czy nie pochodzą one np. ze zdarzeń jednorazowych (sprzedaż majątku, duże jednorazowe zlecenie). Przyjęcie zatem do analizy wartości przedsiębiorstwa danych finansowych z takiego roku z całą pewnością będzie ryzykowne. Konieczne jest dokonanie korekty przychodów. Nagły wzrost obrotów może również pochodzić z tzw. przefakturowania z inną spółką powiązaną. Ten sam towar, przechodząc kilka razy między spółkami, podwyższa wartość obrotów, a jeśli jest to konieczne, także wartość zysku (wygenerowanie czasowej straty w spółce powiązanej jest z nawiązką wynagradzane w momencie sprzedaży przedsiębiorstwa, w którym podbito wynik).

Oprócz korekt mających charakter typowo biznesowy pamiętać należy o uwzględnieniu w wycenie przedsiębiorstwa również tych informacji, które pochodzą z badania due diligence. Wszelkie zagrożenia tam wykryte oraz stwierdzone pomyłki powinny skorygować dane finansowe dla potrzeb dokonania wyceny przedsiębiorstwa, gdyż dopiero wtedy jej podstawą jest prawdziwy obraz sytuacji finansowej analizowanego przedsiębiorstwa.

Uważna lektura sprawozdania finansowego może dostarczyć wielu informacji, jednak określenie wartości przedsiębiorstwa lub jego nabycie bez szczegółowej analizy przypomina rosyjską ruletkę.

@RY1@i02/2010/211/i02.2010.211.130.004b.001.jpg@RY2@

Przykłady

@RY1@i02/2010/211/i02.2010.211.130.004b.002.jpg@RY2@

Bartosz Miłaszewski, partner zarządzający, doradca podatkowy w KZWS RSM International

@RY1@i02/2010/211/i02.2010.211.130.004b.003.jpg@RY2@

Piotr Liss, doradca podatkowy w KZWS RSM International

red. Ewa Matyszewska