Wycena metodą porównawczą

Analiza porównawcza jest także bardzo przydatna zwłaszcza we wstępnej fazie procesu IPO, kiedy szybkie porównanie wskaźników spółki z konkurentami, pozwala na ocenę sensowności rozpoczynania całego procesu.

Metoda porównawcza polega na zestawieniu ze sobą wskaźników finansowych różnych firm w celu określenia, czy ich akcje są notowane z dyskontem (taniej niż konkurencja np. ze względu na gorsze perspektywy, złe zarządzanie), czy z premią (powyżej wycen konkurentów, np. ze względu na ciekawe patenty, czy inne przewagi konkurencyjne).

Podjęcie decyzji inwestycyjnej na podstawie jedynie pobieżnego porównania najpopularniejszych wskaźników (P/E, P/BV, P/S, EV/EBITDA), jest obarczone dużym ryzykiem błędu. Po pierwsze tańsza spółka, nie zawsze znaczy tania. Wyceny poszczególnych spółek są bowiem uzależnione od sytuacji i sentymentów panujących na całym rynku akcji. Przytoczmy tu chociażby przykład spółek z branży budowlanej. Średni wskaźnik C/Z dla indeksu WIG-Budownictwo na dzień 29 września 2010 roku wynosił 17,03, a C/WK - 1,67. Teoretycznie więc każda spółka, której wskaźniki kształtują się poniżej tych wartości, powinna stanowić ciekawy cel inwestycyjny, albo przynajmniej przykuć uwagę inwestora. Z drugiej jednak strony wskaźnik C/Z na poziomie 17,03 jest na tyle wysoki, że jego uzasadnieniem może być jedynie przekonanie rynku o możliwości istotnej poprawy zyskowności spółek budowlanych w najbliższych latach. Obrazowo rzecz ujmując - kupując dziś spółkę budowlaną o wskaźniku C/Z w okolicach 17 inwestor liczy, że jej zyski ulegną przynajmniej podwojeniu w przeciągu najbliższych 5 lat. W takim bowiem przypadku w sensownym horyzoncie czasowym trwania inwestycji, wskaźnik C/Z spadłby do bardziej akceptowalnego poziomu (okolice 8,5). Na pytanie czy takie założenie jest realne, analiza metodą porównawcza nie jest już nam w stanie odpowiedzieć.

Główną wadą tej metody jest specyfika jej konstrukcji. Wycena metodą porównawczą opiera się bowiem na skumulowanych wynikach finansowych ostatnich czterech kwartałów i jest tworzona na konkretny dzień dokonywania wyceny. Przy zmiennym otoczeniu rynkowym (wróćmy pamięcią do impulsu spowodowanego wygraniem przez Polskę organizacji Euro 2012), finansowym (zdolność banków do finansowania przedsiębiorstw), a nawet pogodowym (istotny czynnik w przypadku spółek budowlanych), takie założenia mogą istotnie zaburzać rzeczywistą wartość akcji spółki. Równie duży wpływ na końcową wartość, może mieć także subiektywny element w postaci doboru wag dla poszczególnych wycen. Przyjrzyjmy się bliżej specyfice analizy porównawczej na przykładzie spółki Mirbud S.A.

W raporcie analitycznym DM AmerBrokers S.A. z dnia 9 października 2009 roku Mirbud S.A. został wyceniony na 3,86 zł, z tym że wycena metodą porównawczą wyniosła aż 4,47 zł, a metodą DCF - 3,45 zł. Tak duża rozbieżność między wyceną spółki, a ówczesną wartością jej akcji (kurs w dniu dokonania wyceny wynosił 2,94 zł), nie jest często spotykaną praktyką rynkową. Równie rzadko zdarza się tak znaczna różnica pomiędzy wyceną poszczególnymi metodami, zwłaszcza w powyższej formule, kiedy to wycena metodą porównawczą jest istotnie wyższa niż metodą dochodową. Oznacza to bowiem, że wewnętrzna wartość spółki, uwzględniająca jej potencjał w przyszłości (wycena metodą DCF) jest niższa niż wycena wynikająca z porównania przeszłych wyników spółki do wyników jej konkurentów rynkowych. Wgłębiając się bardziej szczegółowo w powyższą wycenę można zauważyć, że wartość jednej akcji spółki wyliczona przy pomocy najpopularniejszego wskaźnika P/E (kapitalizacja spółki podzielona przez jej zysk netto z ostatnich czterech kwartałów) wyniosła 6,22 zł, co oznaczało, że spółka na dzień 9 października 2009 roku była o połowę tańsza niż konkurenci. Z czego wynikała tak znaczna rozbieżność? Kluczowe były dwa czynniki. Przede wszystkim wskaźnik P/E dla całej branży, podobnie jak dzisiaj, był wysoki (mediana P/E wybranych do analizy spółek wynosiła 14,56). Z drugiej strony Mirbud był notowany z dyskontem ze względu na słabą rozpoznawalność spółki wśród inwestorów (zwłaszcza instytucjonalnych). Wynikała ona przede wszystkim z faktu, że ze względu na warunki rynkowe w momencie debiutu na GPW (grudzień 2008 roku) spółka nie przeprowadzała oferty publicznej, walory sprzedawał jedynie główny akcjonariusz.

Aby zobrazować jak duży wpływ na wycenę metodą porównawczą mogą mieć jej przedstawione wady, sporządziliśmy tabelę prezentującą aktualną wycenę spółki Mirbud S.A. metodą porównawczą.

Jak widać prawie dokładnie rok po dokonaniu pierwotnej wyceny, spółka nie jest już niedowartościowana - wycena metodą porównawcza jest bowiem zbliżona do obecnej wyceny rynkowej. W międzyczasie zmianie uległo jednak tak wiele czynników, że już samo porównywanie obecnej wartości spółki z jej wartością w przeszłości jest mocno utrudnione. Przede wszystkim, dzięki przeprowadzonym emisjom akcji, spółka została dostrzeżona przez rynek, a kurs jej akcji wzrósł o prawie 42 proc. Konsekwencją kolejnych emisji akcji było zwiększenie ogólnej liczby akcji z 40 mln sztuk do 65 mln sztuk na koniec 1H2010 i kapitalizacji ze 117,6 mln zł podczas sporządzania analizy przez DM AmerBrokers do 271,0 mln zł obecnie. Ogromne znaczenie dla rozwoju spółki w tym okresie miały środki pozyskane z emisji, które zostały przeznaczone na dokonanie akwizycji spółki budownictwa drogowego i zwiększenie kapitału obrotowego.

Obecna wycena porównawcza spółki odzwierciedla powyższe wydarzenia, ale uwzględnia także analogiczne zmiany, które zaszły w innych spółkach budowlanych, wybranych do porównania. Zmianie uległa przede wszystkim wielkość ich zysków - łączne zyski netto spółek ujętych w analizie porównawczej spadły z 833,9 mln zł do 645,9 mln zł (w tym niechlubny przykład stanowi Pol-Aqua S.A., która narastająco wykazuje obecnie 183,9 mln zł straty netto). O 6,5 proc. wzrósł także indeks WIG-Budownictwo, odzwierciedlający zachowanie spółek budowlanych notowanych na GPW, wraz z nim zmieniły się również ceny akcji porównywanych walorów.

Ten przykład klarownie pokazuje jak duży wpływ na wycenę porównawczą ma moment jej sporządzenia oraz sytuacja panująca na rynku. Te dwie wady oraz zmiana percepcji spółki wynikająca ze zwiększenia jej rozpoznawalności spowodowały, że obecnie dla inwestorów większego znaczenia nabrały inne metody wyceny wartości tej spółki. Kluczowy stał się bowiem jej potencjał do zwiększania zysków dzięki przeprowadzonym akwizycjom, a nie fakt bycia najtańszą spółką z branży. Inwestorzy są bowiem świadomi, że obecnie spółka jest jeszcze "karana" podwyższonymi wskaźnikami za przeprowadzone podniesienia kapitału, natomiast rzeczywiste wyniki i wskaźniki będzie wykazywała dopiero po "skonsumowaniu" akwizycji (konsolidacja w sprawozdaniach finansowych, wykazanie efektów synergii zakupowych itp.), czyli w przeciągu najbliższych kwartałów. Tej wady wyceny metodą porównawczą nie posiada zaprezentowana poniżej wycena metodą DCF, która w swojej specyfice uwzględnia głównie przyszłość analizowanej spółki.

@RY1@i02/2010/207/i02.2010.207.050.002a.001.jpg@RY2@

Wycena porównawcza na dzień 09.10.2009, wyniki narastająco za ostatnie 4 kwartały

@RY1@i02/2010/207/i02.2010.207.050.002a.002.jpg@RY2@

Wycena porównawcza na dzień 30.09.2010, wyniki narastająco za ostatnie 4 kwartały

@RY1@i02/2010/207/i02.2010.207.050.002a.003.jpg@RY2@

Łukasz Rosiński, analityk inwestycyjny Departament Corporate Finance, Dom Maklerski AmerBrokers S.A.

Łukasz Rosiński

analityk inwestycyjny Departament Corporate Finance, Dom Maklerski AmerBrokers S.A.