Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Wycena spółki metodą porównawczą ma swoje zalety (najważniejszą jest jej prostota), ale i wady. Najważniejszą z nich jest nieuwzględnianie rozwoju spółki i tempa poprawy wyników finansowych (chyba, że analityk przygotowujący wycenę pokusi się o sporządzenie prognozy wyników finansowych nie tylko dla analizowanej spółki, ale także wszystkich porównywanych przedsiębiorstw). Tymczasem szczególnie dla spółek, które planują pozyskanie kapitału w drodze pierwszej oferty publicznej (IPO), uwzględnienie w ich wycenie prognozowanych wyników finansowych, często ma decydujące znaczenie dla powodzenia oferty publicznej. Także spółki, które już są notowane na GPW, ale planują znaczny "skok do przodu", finansowany emisją akcji i/lub długiem (obligacje, kredyty), często generują wyniki finansowe znacząco niższe od tych, które mają szanse osiągnąć po przeprowadzeniu planowanych inwestycji. Wówczas wycena metodą porównawczą, bazująca na wynikach historycznych, prowadzi do zaniżenia wartości wycenianej spółki. Spółka generuje bowiem jeszcze wyniki nieuwzględniające dokonanych inwestycji, natomiast podwyższony kapitał zwiększa kapitalizację spółki, a co za tym idzie - jej wskaźniki rynkowe.

Wycena metodą DCF opiera się na długoterminowej prognozie działalności spółki. Polega ona na obliczeniu wartości bieżącej prognozowanych, przyszłych strumieni pieniężnych, skierowanych do właścicieli kapitału, finansującego majątek spółki. Metoda ta zakłada, że wewnętrzna wartość spółki, rozumiana jako suma wyceny kapitału własnego i zaangażowanego kapitału obcego, równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych spółki, wyznaczonych jako prognozowana gotówkowa nadwyżka operacyjna, pomniejszona o prognozowane wydatki inwestycyjne.

Przekładając to na bardziej zrozumiały język (niezbędne do tego jest śledzenie danych w tabeli), aby wycenić spółkę metodą DCF, należy sporządzić prognozę wybranych parametrów finansowych spółki na kilka najbliższych lat obrotowych (DM AmerBrokers standardowo przygotowuje prognozę na 5 lat). W każdym roku obrotowym należy wyliczyć wolne przepływy pieniężne, na które składają się:

l zysk/strata operacyjna spółki,

l amortyzacja,

l zmiana kapitału pracującego (np. wraz z prognozowanym wzrostem sprzedaży spółki, zwiększa się zapotrzebowanie na aktywa obrotowe),

l wydatki inwestycyjne.

Suma tych pozycji pozwala na wyliczenie wolnych przepływów pieniężnych (FCF - Free Cash Flow). Należy pamiętać, że niektóre z pozycji zawsze zwiększają wolne przepływy pieniężne (amortyzacja), inne zawsze zmniejszają przepływy (wydatki inwestycyjne), a wynik operacyjny oraz zmiana kapitału pracującego mogą zarówno zwiększać, jak i zmniejszać przepływy (mogą być dodatnie lub ujemne).

Następnie wylicza się wartość bieżącą wolnych przepływów pieniężnych (PV FCF - Present Value of Free Cash Flow). Celem tego działania jest uwzględnienie wartości pieniądza w czasie, poprzez ''sprowadzenie'' wartości FCF z poszczególnych lat prognozy, na moment wykonywania wyceny. Polega to na przemnożeniu FCF z kolejnych lat przez współczynnik dyskonta. Podstawą wyliczenia współczynnika dyskonta jest średni ważony koszt kapitału spółki (WACC - Weighted Average Cost of Capital). WACC jest wyznaczony za pomocą modelu wyceny dóbr kapitałowych (CAPM), który uwzględnia m.in.:

l rynkową stopę wolną od ryzyka,

l premię za ryzyko,

l stopę opodatkowania przedsiębiorstw,

l współczynnik Beta (mówiący o tym jak w przeszłości zmieniała się cena akcji danej spółki w stosunku do zmian wartości głównego indeksu giełdowego),

l strukturę finansowania spółki (relacja pomiędzy długiem i kapitałami własnymi).

Wartość przedsiębiorstwa (EV - Enterprise Value) wylicza się jako sumę:

l wartości bieżącej wolnych przepływów pieniężnych z poszczególnych lat prognozy (PV FCF) na moment przeprowadzania wyceny (w załączonej tabeli jest to pozycja ''Suma DCF 2009-2013'' równa 33,66 mln zł),

l zdyskontowanej na moment przeprowadzania wyceny tzw. wartości rezydualnej (wartość rezydualna jest to wartość przedsiębiorstwa po przyjętym w modelu DCF ostatnim roku prognozy; przy jej wyliczaniu zakłada się rozwój przedsiębiorstwa w określonym przeciętnym rocznym tempie ''do nieskończoności''; w przypadku Mirbudu przyjęto je na poziomie 1 proc.) - w tabeli jest to 236,2 mln zł.

Aby obliczyć końcową wartość spółki dla akcjonariuszy, od uzyskanej wartości przedsiębiorstwa należy odjąć dług netto. Dług netto powstaje przez odjęcie od zadłużenia odsetkowego spółki (kredyty długoterminowe, kredyty krótkoterminowe, zaciągnięte pożyczki, wyemitowane obligacje, papiery komercyjne, leasing itp.) środków pieniężnych i ich ekwiwalentów, które znajdują się w posiadaniu spółki na moment wykonywania wyceny (ewentualnie na ostatni dzień bilansowy, bo nie zawsze jesteśmy w stanie uzyskać od spółki najbardziej aktualne dane). Mirbud jest spółką, który swoją działalność mocno finansuje długiem. Uwzględnienie faktu zadłużenia w wycenie w znaczący sposób wpłynęło na obniżenie końcowej wyceny spółki dla jej akcjonariuszy.

Po odjęciu od wartości przedsiębiorstwa (EV) równej 269,9 mln zł, długu netto w wysokości 114,7 mln zł, otrzymaliśmy końcową wartość 100 proc. akcji Mirbudu równą 155,2 mln zł. Po podzieleniu tej wartości przez liczbę akcji spółki na moment wykonywania wyceny (45 mln sztuk), otrzymaliśmy wartość jednej akcji Mirbudu równą 3,45 zł.

Warto przy tym jeszcze raz podkreślić, że wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych ma szczególne znaczenie dla spółek planujących przeprowadzić IPO. W prognozach dla spółki uwzględnia się bowiem planowaną przez nią poprawę wyników finansowych, która ma być efektem wykorzystania środków z przeprowadzonej emisji akcji. Nie ma jednak ''róży bez kolców'' - metoda DCF uwzględnia bowiem m.in. planowane zwiększone wydatki inwestycyjne (wpływa to na zmniejszenie wolnych przepływów pieniężnych w poszczególnych latach prognozy), a także większą, docelową liczbę akcji (po przeprowadzenie nowej emisji).

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych ma zalety, ale też wiele wad. Główną wadą jest konieczność przyjęcia przez autora dokonującego wyceny spółki wielu założeń, które dodatkowo często opierają się na jego subiektywnych odczuciach. Wiele z tych założeń w przyszłości się nie sprawdza - trudno zresztą oczekiwać wysokiej trafności prognoz wyników na 3-5 lat do przodu, podczas gdy np. wiele spółek giełdowych popełnia błędy, przygotowując oficjalną prognozę na zaledwie jeden rok obrotowy. Tak więc w wycenie metodą DCF najważniejsze jest to, żeby jak najbardziej zbliżyć się do rzeczywistości, która ma miejsce w przyszłości, a nie ''idealnie trafić w punkt''. Inną wadą metody DCF jest fakt, że bardzo utrudnione jest jej zastosowanie przez przeciętnego indywidualnego inwestora, co powoduje jej ograniczoną użyteczność (w praktyce inwestorzy ci bazują na wycenach przygotowanych przez profesjonalistów).

Biorąc pod uwagę powyższe, wydaje się, że najlepszym rozwiązaniem przy dokonywaniu wyceny spółki, jest zastosowanie zarówno metody DCF, jak i porównawczej. Wówczas, aby uzyskać końcową wycenę spółki, należy wyciągnąć średnią z wycen uzyskanych wspomnianymi metodami lub przypisać im odpowiednie wagi.

@RY1@i02/2010/207/i02.2010.207.050.0004.001.jpg@RY2@

Wycena MIRBUD S.A. metodą DCF na dzień 09.10.2009

@RY1@i02/2010/207/i02.2010.207.050.0004.002.jpg@RY2@

Zbigniew Bętlewski, dyrektor Departamentu Corporate Finance, Dom Maklerski AmerBrokers S.A.

Zbigniew Bętlewski

dyrektor Departamentu Corporate Finance, Dom Maklerski AmerBrokers S.A.