Obawy, że mocny złoty będzie szkodzić, są przesadzone

Jedną z konsekwencji rozluźnienia przez Europejski Bank Centralny polityki pieniężnej w czerwcu był wzrost obaw o możliwość umocnienia złotego. Popularna wśród inwestorów teoria zakłada, że EBC pod koniec roku zdecyduje się na rozpoczęcie programu zakupu aktywów finansowych od instytucji prywatnych, podążając ścieżką wyznaczoną wcześniej przez amerykański Fed, Bank Anglii oraz bank centralny Japonii. Działania te miałyby prowadzić do wzrostu cen obligacji emitowanych przez kraje strefy euro, co popchnęłoby inwestorów do poszukiwania innych aktywów oferujących relatywnie wysoką rentowność, przy ograniczonym ryzyku. Biorąc pod uwagę profil ryzyka Polski, krajowe obligacje mogłyby stać się obiektem większego niż dotychczas zainteresowania zagranicznych inwestorów. Można się spodziewać, że na skutek polityki EBC umocniłby się złoty, bo zagraniczny inwestor kupując polskie aktywa najpierw musiałby zamienić dolary lub euro na polską walutę.

Mimo tych obaw, a także wzrostu cen krajowych obligacji oraz utrzymujących się nadziei na niestandardowe działania EBC, na razie nasza waluta nie chce się umocnić, lecz stoi cały czas w miejscu, oscylując wokół 4,14 zł za euro. Przyjmując jednak tę linię rozumowania i zakładając, że ostatecznie polska waluta zacznie zyskiwać na wartości, warto zadać sobie podstawowe pytanie, czy takie umocnienie mogłoby być poważnym szokiem dla gospodarki. Próba znalezienia kursu równowagi jest niewdzięcznym zajęciem, bo zazwyczaj przynosi bardzo nieprecyzyjne wyniki. Akceptując jednak te ograniczenia i spoglądając na kurs walutowy w sposób cząstkowy, można spróbować ocenić, na ile obecny poziom kursu stanowi problem dla gospodarki.

Większość danych z Polski sugeruje, że złoty jest raczej relatywnie słabą walutą. Pomimo kryzysu rosyjsko-ukraińskiego dynamika eksportu utrzymuje się na wysokim poziomie, a saldo handlu zagranicznego oraz rachunku obrotów bieżących notują albo nadwyżki, albo zaskakująco niskie deficyty. Jest wiele czynników stojących za tymi wynikami handlu zagranicznego, ale jeden wniosek wydaje się w miarę jasny: kurs złotego nie jest istotnym problemem dla gospodarki. Inne spojrzenie na ten sam temat jest możliwe przez pryzmat danych z ankiet przeprowadzanych wśród eksporterów. Kilka razy w roku przeprowadzamy ankietę wśród klientów Citi Handlowego, pytając ich między innymi o poziom kursu, przy którym ich produkcja na eksport stałaby się nieopłacalna. Podobne badania regularnie przeprowadza Narodowy Bank Polski. W obu przypadkach okazuje się, że progiem bólu dla eksporterów jest kurs złotego poniżej 4,00 wobec euro. Co więcej, można przypuszczać, że im bardziej złoty się umocni, tym bardziej będzie się obniżać ten graniczny poziom jego kursu. A to dlatego, że eksporterzy wykorzystują w procesie produkcji towary importowane, dzięki czemu aprecjacja złotego obniża ich koszty i pozwala produkować na eksport przy mocniejszym złotym. Oczywiście spadek kosztów nie niweluje w pełni wpływu umocnienia waluty, ale pozwala częściowo go ograniczyć. Jeżeli wierzyć tym wynikom, a nie ma powodów, żeby tego nie robić, złoty musiałby się szybko umocnić o przynajmniej 20 gr, abyśmy mogli zacząć rozważać, czy aby przypadkiem kurs nie zagraża eksportowi. Jednak nawet wówczas można byłoby mówić raczej o tym, że kurs znalazł się na poziomie neutralnym dla eksporterów niż o rzeczywistym problemie z konkurencyjnością.

Na temat wpływu kursu walutowego na wzrost gospodarczy wypowiedział się niedawno również NBP. W jednej ze swoich publikacji przedstawił szacunki dotyczące mechanizmów transmisji zmian na rynku walutowym na PKB. Okazuje się, że w porównaniu z poprzednimi latami siła oddziaływania kursu walutowego na gospodarkę wyraźnie zmalała. Jest to związane z faktem, że znaczna część polskiego eksportu jest częścią międzynarodowego łańcucha dostaw, często w ramach jednej grupy produkcyjnej. Pozwala to na większe uniezależnienie decyzji o produkcji od wahań kursu walutowego.

Wniosek? Choć złoty może zyskiwać na wartości na skutek luzowania polityki pieniężnej przez EBC, przesadą byłoby doszukiwanie się wynikających z tego poważnych zagrożeń dla wzrostu gospodarczego w kraju. Aby kurs złotego rzeczywiście stał się poważnym problemem, aprecjacja musiałaby być bardzo szybka i głęboka, znacznie przekraczająca zakres wskazywany przez dostępne na rynku prognozy.

@RY1@i02/2014/147/i02.2014.147.000000800.802.jpg@RY2@

Piotr Kalisz główny ekonomista Banku Handlowego

Piotr Kalisz

główny ekonomista Banku Handlowego